Magasak a magyar kamat- és hozamszintek. Miközben a következő egy évben várható infláció 5 százalékos, az állampapírok hozamszintje meghaladja a 10,5 százalékot. Még aggasztóbb, hogy a hosszabb futamidejű állampapírok áraiból több évre előre kalkulált hozamok alapján a befektetők még három év múlva is 9 százalék feletti éves hozammal kalkulálnak. Vajon azért, mert a Magyar Nemzeti Bank (MNB) magasan tartja a kéthetes jegybanki betét kamatszintjét, vagy mert a piaci szereplők nem bíznak abban, hogy addigra a magyar infláció évi 4 százalék alá csökken, és sikerül teljesíteni legalább a költségvetési hiány és az államadósság maximumára vonatkozó maastrichti kritériumokat? Az alapkamat legutóbbi fél százalékpontos csökkentését követően még a legrövidebb lejáratú kincstárjegyek hozamszintje is csak egytized százalékponttal csökkent, és a hosszabb lejáratúaké is jóval kevésbé, mint az alapkamat. Tehát az MNB csak gyenge áttétellel képes hatni a piaci hozamokra. A befektetők értelmezése szerint ugyanis azzal, hogy a Medgyessy-kormány 2010-re tolta ki az euróövezethez csatlakozás céldátumát, lényegében azt üzente a pénzpiacoknak, hogy a következő három évben ne számítsanak a makrogazdasági egyensúlytalanságok érdemi költségvetési korrekciójára.

A kérdés az: tartósan segítene-e egyensúlyi gondjainkon a versenyképesség javítása a forint gyengítésével - amit az exportőrök nagyon szeretnének -, s van-e ennek ígéretes alternatívája?

A piacgazdasági átalakulás elején a forint és a többi kelet-közép-európai felzárkózó gazdaság valutája a vásárlóerőt tekintve sokkal többet ért, mint amit a devizapiaci árfolyamuk tükrözött. Az utóbbi másfél évtizedben többé-kevésbé folyamatos a felértékelődésük, párhuzamosan az ár- és bérszerkezetnek a nyugat-európai gazdaságokéhoz való igazodásával. A forintnál e felértékelődés időnként azt a formát ölti, hogy egy euró számszerűen kevesebb forintot ér, mint korábban, de gyakrabban jelentkezik burkoltan, amikor egy euró számszerűen több forintot ér ugyan, de nem annyival, amekkora a hazai és az európai infláció különbsége (mivel a hazai infláció folyamatosan gyorsabb, mint az európai). A kezdeti "felértékelődési tartalék" egyrészt évről évre fogy a forint felértékelődésének mértékében, másrészt viszont bővül, ha a hazai termelékenység növekedése gyorsabb, mint az európai. Ez a "felértékelődési tartalék" lehetőséget ad a kormányoknak, hogy bizonyos keretek között növeljék a reálbéreket, és a bevételeiket meghaladó mértékben költekezzenek, anélkül hogy ezzel aláásnák a gazdaság versenyképességét. Arra is lehetőséget nyújthat, hogy a hazai inflációnak az európainál gyorsabb üteme esetén a versenyképesség elvesztése nélkül is erősödhessen nominálisan a forint - egy ideig. Ám ez a lehetőség gyorsan kimerül, ha a politikai döntéshozók nem mértékletesen használják. A parlamenti demokráciák szokásos választási ciklusának logikája szerint a kormány általában a periódus elején helyez nagyobb súlyt e tartalékok bővítésére, aztán a választások közeledtével, a bérinfláció és a költségvetési kiadások felfutásával lemeríti azokat. A Medgyessy-kormány teljesen szokatlan módon megfordította ezt a sorrendet, és ahelyett, hogy az Orbán-kormány választási ciklus végi osztogatása után hozzálátott volna a tartalékok feltöltéséhez, elődjét is túllicitálva már az első hivatali évében nyakló nélküli költekezésbe kezdett, s egy év alatt enyhébb makrogazdasági válságba manőverezte az országot.

Makrogazdasági korrekcióra van tehát szükség, aminek két stratégiai iránya lehetséges. Az inflációnövelő csomag jellegzetes eleme a deviza leértékelése és az adóemelés, míg az inflációcsökkentő korrekció a bérinfláció és a költségvetési kiadások fékezésére épít, ami lehetőséget nyújt a deviza felértékelődésére. A kormányok általában szívesebben választják az infláció növelésének technikáit. A megnövekedett infláció ugyanis szétteríti az alkalmazkodás terheit a társadalomban, anélkül hogy a vesztesek számára világos lenne, hogy valójában a kormány döntése sújtja őket, míg a bérinfláció vagy a költségvetési túlköltekezés visszafogása azonosítható társadalmi csoportokkal való konfliktusvállalást feltételez. Ebből nem következik, hogy egy független jegybanknak bármilyen helyzetben és bármi áron csak azzal kellene törődnie, hogy fékezze az infláció ütemét. De ha van lehetőség komoly növekedési és foglalkoztatási áldozatok nélkül inflációcsökkentő makrogazdasági alkalmazkodásra, akkor a független jegybank számára ez a természetes preferencia.

Amikor 1995-ben szükségessé vált a makrogazdasági válságkezelő intézkedéscsomag, akkor az egyértelműen és döntően az infláció növelésével operált, az akkori jegybankelnök és pénzügyminiszter teljes egyetértésével. Bár az a csomag Bokros Lajos pénzügyminiszter nevét viseli, a tényleges korrekciós lépéseket tekintve inkább Surányi György jegybankelnökről lett volna indokolt elnevezni. A makrogazdasági egyensúlyhiányt korrigáló intézkedések közül ugyanis lényeges hatása a monetáris politika eszköztárába tartozó azonnali 10 százalékos forintleértékelésnek és a formailag ugyan újonnan bevezetett adófajtának számító, valójában további burkolt leértékelést jelentő vámpótléknak volt, valamint a forint előre bejelentett, folyamatos csúszó leértékelési pályára állításának. A nagyarányú leértékelések hatására megugrott az infláció, ami erodálta a reálbérszínvonalat, devizában mérve különösen lecsökkent a munkabérköltség, ily módon óriásit javult a bérversenyképesség. A felgyorsult infláció hatására megnőttek az adóbevételek, így csökkent a költségvetési hiány. A költségvetési kiadásokat csökkentő intézkedéseknek azonban - amelyekkel a pénzügyminiszter fiskális oldalról kívánta kiegészíteni e fajsúlyos monetáris politikai lépéseket - nem volt tényleges hatásuk, részben az egyes elemeiket megsemmisítő alkotmánybírósági döntések, részben a végrehajtáshoz szükséges politikai támogatás megkopása miatt.

Közgazdasági nézőpontból ma is hasonló a gazdaságpolitikai döntéshozók dilemmája: a fiskális és a monetáris lépéseknek milyen kombinációját lehet és célszerű bevetni a felhalmozódott egyensúlytalanság korrekciójához? Az utóbbi években a magyar inflációs ütem beragadt a 6-10 százalékos sávba, ahonnan most lenne lehetőség 4 százalék alá szorítani 2006-ra, inflációnövelő válságkezelés esetén viszont újabb évekre magasan maradna. A költségvetés kiadási oldalának csökkentésére építő korrekció nem lehetetlen, hiszen például minden bejelentett csomag nélkül 1999-ben komoly kiadáscsökkentést hajtott végre az Orbán-kormány. A híradások szerint hasonlóra készült Draskovics Tibor is, bár a megvalósítás esélyei a kormányválság miatt kérdésessé váltak. Draskovics nem számíthat arra, hogy 1995-höz hasonlóan a jegybank mostani elnöke a forint leértékelését és az infláció gyorsulását okozó jelentős kamatcsökkentéssel segítené az egyensúlyi korrekciót. De vajon biztos-e, hogy erre a "nem segítőkész" jegybanki magatartásra egyszerűen az MNB-elnök és a kormány politikai szembenállása a magyarázat?

Az elemzői várakozások szerint 2005 második negyedévétől 4 százalék közelébe csökkenhet az infláció - feltéve, hogy a kormány nem gyorsítja fel újra adó- és béremelésekkel, hanem inkább visszafogja a költségvetési kiadásokat. Ezzel az ország gyorsabban teljesítheti a maastrichti feltételeket, ami megfordítaná a pénzpiaci várakozásokat, és a szereplők újra arra kezdenének spekulálni, hogy a magyar gazdaság közeledik az euróövezethez. Ettől visszaesnének a hozamelvárások, ezzel párhuzamosan az MNB is nyugodtan csökkenthetné az alapkamatot. Ez lenne az egyensúlyi növekedési pálya.

Amikor az amerikai jegybank szerepét betöltő, Paul Volcker vezette Fed 1981-1983-ban két év alatt leszorította az amerikai inflációt 10-ről 4 százalékra, ehhez először 20 százalékosra emelte a jegybanki alapkamatot, ami a periódus során folyamatosan legalább 6 százalékkal meghaladta az inflációt. Így sikerült rövid idő alatt kitörni a korábbi tíz év során megrögzült 6-10 százalékos inflációs sávból, s az utóbbi húsz évben 2 és 4 százalék között maradni. Ma már Volcker akkori kritikusai is egyetértenek abban, hogy ez az áldozat teremtette meg a következő évtizedek gazdasági fellendülésének egyik előfeltételét.

A kormányok általában szívesebben fejtenek ki nyomást a jegybankra, hogy legyen partner az inflációnöveléssel járó válságkezeléshez, mint hogy politikailag kockázatos konfliktusokat vállaljanak szakszervezetekkel vagy megszokott költségvetési támogatásuk megnyirbálása ellen küzdő lobbicsoportokkal. Az utóbbi évben mindenesetre rohamosan bővül azoknak a belföldi magánszemélyeknek a köre, akik a magas forintkamatok miatt inkább euróban, svájci frankban vagy dollárban veszik fel hiteleiket. Az ő elemi érdekük, hogy a forint tartós nominális felértékelődési pályán maradjon. Íme, legalább egy bővülő választói csoport, amelynek a támogatását inflációcsökkentő programmal lehet megnyerni! A kormányfőváltás talán lehetőséget ad arra, hogy ilyen jellegű stabilizáció kezdődjék. Ki tudja, másfél év múlva az új miniszterelnöknek ez talán politikailag is kifizetődhet.

URBÁN LÁSZLÓ

(A szerző New Yorkban bankárként dolgozó közgazdász)

Állj mellénk!

Köszönjük a több mint 4000 tagnak és támogatónak, akik idáig
45 millió forinttal segítették munkánkat.
Ha neked is fontos a minőségi újságírás, csatlakozz!
Sorra bukja a BKV a 4-es metró pereit, a Nagy és Trócsányi ügyvédi iroda is tűzközelben van

Sorra bukja a BKV a 4-es metró pereit, a Nagy és Trócsányi ügyvédi iroda is tűzközelben van

Orbán is kapott mikuláscsomagot

Orbán is kapott mikuláscsomagot

Lehet-e spontán csók ennél kínosabb a kamera előtt?

Lehet-e spontán csók ennél kínosabb a kamera előtt?

Bocsánatkérést követel a mexikói elnök a spanyol királytól a gyarmatosításért

Bocsánatkérést követel a mexikói elnök a spanyol királytól a gyarmatosításért

Ötvenkét éves lánya után perelte ki az elmaradt gyerektartást egy kaliforniai nő

Ötvenkét éves lánya után perelte ki az elmaradt gyerektartást egy kaliforniai nő

Kis videókkal mutatja meg az Apple, amit nem mindenki tudott okosórájáról

Kis videókkal mutatja meg az Apple, amit nem mindenki tudott okosórájáról