Hozam hozomra

Miután egy hete áthasította a 21 ezer pontos határt, a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) hivatalos indexe, a BUX keddi lapzártánkkor is e fölött, 21 089 ponton zárt. A szárnyalás immár másfél éve csaknem töretlen. Tavaly az index forintban 54,59, dollárban 76 százalékot emelkedett, és ezzel a BÉT - a kairói és a kolumbiai után - a világ harmadik legjobban teljesítő értékpapírpiacaként zárta az évet. Az idén a mutató 41,5 százalékot száguldott felfelé, ám a BÉT még ezzel a látványos teljesítményével sem fér be a (dollárban számolva) legjobb tíz piac közé. A tőkepiaci eufóriára a világ és a magyar gazdaság élénkülése, a vállalatok jövedelemtermelő képességének javulása, a kamatlábak csökkenése, a befektetők kockázatvállalási hajlandóságának növekedése, az árfolyamok ingadozásának csillapodása, de mindenekelőtt a globális megtakarítások gyarapodása adhat magyarázatot.

A világméretű tőzsdei fellendülés legfontosabb előzményei két évvel ezelőttre datálhatók: 2003 júniusában 40 éves mélypontra, egy százalékra csökkentek az amerikai irányadó kamatok, és ennek folytán az OECD-országok kötvényeinek reálhozama két százalék alá esett. Az alapkamat ilyen mérvű csökkenése példátlan likviditásbőséget idézett elő szerte a világban. Ezzel egyidejűleg az ázsiai jegybankok 2003-ban és 2004-ben hatalmas mennyiségű pénzt pumpáltak a világgazdaságba azzal, hogy hajlandóak voltak finanszírozni az USA fizetésimérleg-hiányának nem kevesebb mint negyedét. Ez az összeg egyes becslések szerint elérheti az 500 milliárd dollárt. Az olcsó források hozzáférhetősége láttán megnőtt a befektetők kockázatvállalási hajlandósága. A részvénykockázati felár ma 3 százalék alatt van az USA-ban, miközben a történelmi átlag inkább közelíti a 8 százalékot.

Noha a vállalati profitok növekedése bizonyosan az egyik legfontosabb mozgatórugója a részvényárfolyamoknak, az utóbbi idők likviditástól duzzadó befektetési környezetében a főszerep az elkölthető megtakarításoknak jut. Az IMF adatai szerint 2005-ben a világ megtakarítási rátája vélhetőleg eléri az elmúlt két évtized legmagasabb értékét, a globális GDP 25 százalékát. A világ legnagyobb gazdaságában, az USA-ban ugyan tetemes, a GDP 4,4 százalékára rúg a költségvetési deficit (elsősorban a katonai és az egészségügyi kiadások miatt), a háztartások pedig, bízván jövőbeli jövedelmükben, gyakorlatilag semmit nem takarítanak meg, de az amerikai vállalatok hatalmas profitokat termeltek az elmúlt években. És mivel alig-alig költöttek beruházásokra, több maradt részvény-visszavásárlásra. Ehhez társult az infláció mérséklődése, ami emelte az életszínvonalat, lehetővé tette a kamatok csökkentését, az ingatlanárak emelkedését, miközben tágultak az olcsó pénzhez jutás lehetőségei - a háztartások esetében főképp ingatlanfedezet mellett -, s e pénzt részben szintén részvényvásárlásra költötték. Az olajbevételekben dúskáló Oroszországban, Norvégiában, az arab országokban, a diszkrécióra sokat adó Svájcban és nem utolsósorban a 9 százalékkal robogó kínai gazdaságban rengeteg megtakarítás képződött az elmúlt három évben. A társadalmak elöregedése - kiváltképp Japánban és Európában - szintúgy a megtakarítások növeléséhez vezetett.

Az aggodalom nem is a tőke elapadása, sokkal inkább annak már-már korlátlan rendelkezésre állása miatt ébredezik a befektetőkben. Félő ugyanis, hogy a világban keringő és befektetési lehetőségeket kereső töméntelen mennyiségű pénz elkerüli a produktív befektetéseket, s ehelyett egy ellenőrizhetetlen túlköltekezési áradat alakul ki, indokolatlanul magas részvényárakkal. A piacok históriájában nem ismeretlenek az olyan epizódok, amikor egyetlen nap leforgása alatt dollármilliárdok szívódtak fel részvénypiaci buborékok kipukkanása, pénzügyi válságok kirobbanása és eszkalálódása következtében. A ma kockázatai közül a madárinfluenzától a kínai jegybank vitatott devizapolitikáján át egy esetleges európai kamatemelésig bármelyik elég lehet ahhoz, hogy a befektetők egy szemvillanás alatt hátat fordítsanak a részvénypiacoknak.

Válságnak azonban ma még nyoma sincs. A kelet-közép-európai piacokon befektető nemzetközi részvényalapokba az év eleje óta soha nem látott mennyiségű, egyes becslések szerint 2-3 milliárd dollárnyi pénz érkezett az USA-ból, valamint a megtakarító országokból. A feltörekvő és a fejlett piacok közötti hozamkülönbségre, az úgynevezett konvergenciafolyamatra játszó külföldi befektetők a relatív magas hozamú kötvények mellett előszeretettel teszik pénzüket e térség bankpapírjaiba is. Az alulbankosított, a fejlett piacokon elérhető hozamokhoz képest többszörös megtérülést ígérő régióban megsokasodtak a vállalatfelvásárlások, aminek eredményeként drámai mértékben nőtt a már tőzsdén jegyzett és a még értékesítésre váró pénzintézetek értéke. Az OTP-részvények árfolyama a bank éppen tíz évvel ezelőtti tőzsdei debütálása óta a 65-szörösére nőtt. Mindeközben a világgazdaság töretlen növekedésétől fűtve az egekbe szöktek az energiaárak, ami jótékony hatást gyakorolt az ágazatban érintett cégek, köztük a Mol értékelésére. A világszerte növekvő egészségügyi kiadások szorításában a kormányok a generikus gyógyszerkészítmények támogatását és fogyasztásának ösztönzését tűzték ki célul, minekutána az effajta medicinák gyártóinak részvényárfolyama vad léptekkel rohant korábban nem látott magasságokba (az Egis árfolyama 126 százalékot, a Richter Gedeoné 58 százalékot emelkedett egy év leforgása alatt). Talán egyedül a telekommunikációs szektor teljesített halványabban a többihez és korábbi önmagához képest, s az ezredfordulón még az egyik legígéretesebb növekedési sztoriként számon tartott fő hazai reprezentánsa, az MTelekom mára osztalékrészvénnyé minősült le.

A kelet-európai piacok árazása növekedési lehetőségeikhez és egyben a fejlődő piacok értékeléséhez képest fölöttébb vonzónak mutatkozott az elmúlt két évben, és annak tekinthető még ma is. E régióban a GDP növekedése jelenleg mintegy két-háromszorosa az eurózóna-belinek, és e differencia várhatóan a következő öt évben is fennmarad. A kamatok az infláció ütemének mérséklődésével párhuzamosan csökkennek, a nemzeti fizetőeszközök - köztük hatalmas meglepetésre a forint is - kisebb-nagyobb megingásuktól eltekintve szilárdan erősödnek, a befektetői bizalom a pazarló államháztartást körülvevő bizonytalanság ellenére töretlen, a kelet-európai piacok megítélése nyolc éve nem látott mértékben javul.

HVG

A nyolc évvel ezelőtti állapotokhoz képest azonban nagyot fordult a világ Magyarországon is. Az éven belüli kamatok több mint 1500 bázisponttal (15 százalékponttal) estek, a devizatartalékok lényegesen magasabbak, a növekedés kiegyensúlyozottabb - elsősorban beruházás- és exportvezérelt -, a vállalatok pénzügyi helyzete stabilabb, a magyar cégek piaci pozíciókat építenek a környező országokban, a tőkepiac szabályozottabb, a kisebbségi tulajdonosok hathatós védelme nagyobb hangsúlyt kap. Mindehhez hozzájön, hogy a három fő kelet-közép-európai piac (cseh, lengyel, magyar) összehasonlításában a vállalatok profitkilátásai még mindig Magyarországon a legígéretesebbek.

HVG

Tavaly a piaci kapitalizáció több mint 90 százalékát képviselő tőzsdei vállalatok összesített nettó eredménye 63 százalékkal nőtt, idén előreláthatólag 25 százalékkal gyarapodik. Ennek alapján a lengyel és a cseh versenytársaihoz hasonlítva a magyar piac árazása igencsak alacsonynak tűnik. Természetesen hiba volna eltekinteni az eltérő hozamkörnyezettől (Csehországban például 1,75, Lengyelországban 4,75, Magyarországon 6,75 százalék az alapkamat), a választások közeledtével fokozódó bizonytalanságtól, a költségvetést övező aggályoktól. Ami azonban tény, euróban mérve a budapesti piac az év eddigi részében 42,5 százalékot, a varsói 16,2 százalékot, a prágai tőzsde pedig 24 százalékot emelkedett, de a magyar piac - az elemzők által használt mutatók alapján - még így is mintegy 25-30 százalékkal alulértékelt vetélytársaihoz viszonyítva. Úgy fest, a befektetők amellett, hogy tisztában vannak a kockázatokkal és a felértékelődés korlátaival, az elmúlt két évben elsősorban a magyar piacot tüntették ki bizalmukkal. Talán épp amiatt, hogy előtte abban bíztak a legkevésbé. Az elmúlt két év BUX-emelkedésének mértéke leplezetlenül árulkodik a magyar részvények korábbi alulsúlyozásáról a nemzetközi részvényalapokban.

Ma viszont a nemzetközi alapok készséggel költenek magyar befektetésekre, hisz egyik se szeretne a versenytársaknál rosszabbul teljesíteni a prosperáló piacokon. Az alapkezelők azonban az elmúlt időszak látványos felívelése után már 5-10 százalékos korrekcióra is számítanak. Óvatosságukra több figyelmeztető jel is magyarázatot adhat. Az elmúlt héten 750 millió dollárt vontak ki a feltörekvő országokba fektető alapokból. Az amerikai tízéves államkötvény hozama az elmúlt három hónap alatt 3,9-ről 4,42 százalékra ugrott. Március közepén, amikor a BÉT május közepéig tartó, több mint 10 százalékos korrekciója elkezdődött, 4,64 százalékon állt a mértékadó hozam. A magyar tízéves államkötvény hozama 7 százalékról 6-ra esett május óta, a BÉT e periódusban 33 százalékot emelkedett. Úgy fest, a részvénypiac optimizmusa messze felülmúlja a józanabbnak tűnő kötvénypiacét. Az elmúlt két hónapban a részvényárfolyamok emelkedése sok esetben csupán az alaptermékek árváltozását követte: a bankpapírok a hozamcsökkenés, a gyógyszerrészvények a dollár erősödése miatt, a Mol az olajár-emelkedés hátán, a BorsodChem a kedvező vegyipari ciklustól hajtva robogott felfelé. Egyre több a leminősítés az elemzésekben a túlzott vállalati értékelések miatt. Végül pedig pusztán attól, hogy a magyar tőzsde május közepe óta egyharmadnyival értékelődött fel, óhatatlanul megszűnt alulsúlyozottsága a nemzetközi részvényalapokban.

SAMU JÁNOS, VÁGÓ ATTILA