Nem könnyű megfejteni, mi számít normálisnak ma a globális piacokon

Az elmúlt időszakban a globális piacokat a kötvényhozamok emelkedése tartja lázban. Nem véletlenül: az amerikai és német tízéves hozam a 2007-es nagy pénzügyi válság óta nem látott szinteken áll, a japán hosszú hozam több mint 30 éves csúcsra ugrott. A kissé leegyszerűsítő magyarázat szerint a hozamok emelkedése mögötti egyik fő ok az iráni háború miatt emelkedő energiahordozó-árak, az ezzel párhuzamosan erősödő inflációs nyomás és a jegybankok kamatemelései, de szerepe van benne az AI beruházási boomnak is.

Mondhatnánk tehát, hogy nincs itt semmi látnivaló, a Hormuzi-szoros válsága előbb-utóbb megoldódik, az energiaárak normalizálódnak, az infláció lassul, a jegybankok pedig nem emelik tovább az irányadó kamatokat. A kötvényhozamok pedig visszatérnek egy „normális” szintre. De mi a normális és mi az abnormális?

Keres, kínál

A kötvényhozamokat nagyon sok, sokszor eltérő irányú hatás alakíthatja. Ha holnap kitörne a világbéke, nyilván látnánk érdemi korrekciót. A rövid távú ingadozások mellett a fő kérdés inkább az, hogy vannak-e és melyek azok a hosszabb távon ható, strukturális folyamatok, amelyek tartósan magasabb hozamszinteket okoznak? Magyarul

elmozdult-e magasabb szintre a „semleges” vagy egyensúlyi hozamszint, és amit látunk, az most normális? Erre a kérdésre a válaszunk meglehetősen magabiztos: igen.

Valaminek az árát mindig a kereslet és a kínálat határozza meg. Sokan emlékezhetnek még tanulmányaikból a híres kereslet-kínálat görbékre, amelyek az ár függvényében mutatják meg egy adott termék keresletét és kínálatát. Ahol a két egyenes metszi egymást, az az egyensúly, a kereslet és a kínálat megegyezik. Ha bármelyik, vagy akár egyszerre mindkét görbe elmozdul, új pontban metszik egymást (más mennyiség és más ár mellett).

Az állampapírpiacon a magasabb hozam alacsonyabb árat jelent. Ha ebben a nagyon leegyszerűsített keretrendszerben próbáljuk értelmezni a hozamok emelkedését (árfolyamok csökkenését), akkor azt látjuk, hogy most magasabb hozam (alacsonyabb ár) mellett alakul ki az egyensúly. A korábbi kereslet-kínálati egyensúly eltolódott, vagyis vagy a kereslet gyengült, vagy a kínálat emelkedett, vagy mindkettő egyszerre.

Az állampapírok kínálatát leegyszerűsítve a költségvetési deficitek és a lejáró, refinanszírozásra szoruló államadósság határozza meg. Itt pontos számok ismerete nélkül is élhetünk a gyanúperrel, hogy a kínálat nem csökkent. De nézzünk néhány adatot. 2000-ben a fejlett gazdaságok átlagos költségvetési hiánya a GDP kevesebb, mint 1%-a volt, míg az átlagos államadósság a GDP 77,5%-ára rúgott. 2010-ben 7,5%-os deficit és 110% feletti adósságráta jellemezte ezt az országcsoportot.

Tavaly az átlagos fiskális deficit már „csak” 4,2% volt, az adósság pedig a GDP 117%-át közelítette. A következő 4-5 évben az előrejelzések szerint az Egyesült Államok évi költségvetési hiánya a GDP 7%-a körül alakulhat, a francia deficit meghaladhatja az 5%-ot, a német 4-5% között, míg a japán 3-4% között mozoghat, a fejlett gazdaságok adósságrátája pedig tovább emelkedik. A magasabb kínálat viszont alacsonyabb kereslettel találkozik.

Gyengélkedő kereslet

A kereslet gyengülése mögötti okok közül csak néhányat emelnénk ki. Kezdjük a slágertémával, az AI beruházási boommal. Naponta olvashatjuk a híradásokban, hogy a nagy AI-cégek a következő években hány ezer milliárd dollárnyi további beruházást terveznek.

Az AI-őrület első szakaszában a cégek jellemzően saját forrásokból finanszírozták beruházásaikat, az elmúlt időszakban viszont egyre nagyobb arányban idegen forrásból, hitelből, kötvénykibocsátásból épülnek a gigantikus adatközpontok.

Ezek a kibocsátások erős versenyt teremtenek az állampapírok számára, hiszen magas növekedési potenciállal rendelkező, nagyon jó minősítésű cégek kötvényeiről beszélünk. A klasszikus kiszorítási hatás fordítottját látjuk.

A demográfia is a hozamok ellen dolgozik. Az elöregedő társadalmak egyrészt egyre nagyobb terhet jelentenek az állami nyugdíjrendszereknek (növekvő kínálat), másrészt pedig csökkentik a keresletet az állampapírok iránt: aktív korban megtakarítunk a nyugdíjra (részben állampapírt vásárolva), majd nyugdíjas korunkban ezeket a megtakarításokat éljük fel fokozatosan.

Feketeöveseknek talán még az S-I (megtakarítás-beruházás, saving-investment) görbék is rémlenek. A globális megtakarítások és beruházások görbéjének metszéspontja a globális egyensúlyi (reál)kamat. Ha rengeteg a megtakarítás és kevés a beruházás, akkor alacsonyabb a kamat, ha rengeteg beruházás versenyez kevesebb megtakarításért, akkor emelkedik a kamat. Most az utóbbit látjuk.

Az amerikai állampapír-kínálat jelentős részét korábban felszívták a nagy megtakarító országok, például Kína, a dél-kelet-ázsiai feltörekvő gazdaságok vagy az Öböl menti olajmonarchiák, ahol különböző okok miatt rengeteg – a szükségesnél több – jövedelem keletkezett. A „felesleges” megtakarítások dollárba áramlottak, boldogan megfinanszírozva, hogy Amerika tovább nyújtózkodott, mint ameddig a takarója ért. A világ többi részéből Amerikába áramló dollárfolyam viszont fokozatosan apad.

Kína folyó fizetési mérlegének többlete 2007-ben a GDP közel 10%-ára rúgott, tavaly 3,9% volt, Szaúd-Arábia esetében ez a két szám 24,4% és mínusz 2,6%. Ebben a gazdaságok strukturális átalakulásának is szerepe volt, de az amerikai pénzügyi rendszerbe vetett bizalom gyengülése is ráerősít erre a folyamatra.

A jövő normálisa

Az egyensúlyi kamatszintet pontosan meghatározni persze lehetetlen, de a fentiek alapján az irányban biztosak lehetünk. Azok a globális erők, amelyek korábban lefele tolták az egyensúlyi kamatot (globalizáció, alacsony növekedés, alacsony beruházások, nagy megtakarításállomány, demográfia) gyengültek. vagy pont ellentétes irányú hatást fejtenek ki. A globális hozamemelkedés nem anomália, hanem az új normális; nemcsak rövid távú hatások térítették el az egyensúlyi szinttől, hanem minden bizonnyal az egyensúlyi kamatszint emelkedett meg.

Még kínzóbb kérdés, hogy mi lesz a „normális” mondjuk 5 év múlva. A fejlett gazdaságokban a költségvetési pályákban 180 fokos fordulat, sőt, kis túlzással semmilyen fordulat nem körvonalazódik.

 Az egyenleget kiadások mérséklésével és bevételek növelésével lehetne javítani. Masszív adóemelésekhez viszont láthatóan nem fűlik a politikusok foga (egyelőre), miközben a klímaváltozás, a zöld átállás, a növekvő védelmi kiadások, a nyugdíjrendszerek fenntartása iszonyatos összegeket emészthet fel, ami magas hiányokkal és emelkedő adóssággal jár együtt. Az emelkedő adósságállomány magasabb hozamok mellett egyre nagyobb adósságszolgálatot – kamatfizetést – jelent, ami pedig csak tovább növeli a hiányt és az adósságot.

Aztán hirtelen

Ernest Hemingway első és egyik leghíresebb regényéből, a Fiestából (A nap is felkel) származik a következő párbeszéd: „Hogy mentél csődbe? Kétféleképpen: először fokozatosan, aztán hirtelen.”

Az alacsony kamatok korában az államadósságok fenntarthatóságát megkérdőjelezőkre sokszor csak károgóként tekintettek, hisz kit érdekelt, hogy mennyi az adósság, ha az kis túlzással ingyen volt? Az aranyévek viszont elmúltak, belátható időn belül nem számíthatunk arra, hogy a nagy fejlett gazdaságok szinte ingyen finanszírozhatják az egyre emelkedő adóssághegyeket. Azt pedig csak remélhetjük, hogy még nem a hirtelen fázisban vagyunk.

Nyitókép: Shutterstock

A tartalom a CIB Bank támogatásával, a hvg360 Prémium hírlevelek szakmai együttműködésével készült.