A feketelevest a múlt héten már feltálalta a miniszterelnök: az idei évben a GDP arányos államháztartási hiány 8% lesz (ehhez még hozzájön egyébként a GDP 1,4%-át kitevő nyugdíjreform korrekció). A kérdés most az, hogy miképpen és mennyire fog csökkenni a hiány 2007-ben és azután a kormány tervei szerint, illetve, hogy ezt mennyire hiszik el a piaci szereplők. Várakozásunk szerint az eredmény felemás lesz egyelőre. Az emelkedő európai kamatkörnyezetben mind a forint árfolyama, mind az alapkamat, mind pedig a kötvényhozamok stagnálására lehet számítani. Ajánlásunkat az elmúlt időszak hozamesése után tartásra módosítottuk.

Nemzetközi piacok

Kamatemelési hullám söpör végig a világon: a thaiföldi, a török, a dél-afrikai, a dél-koreai, az indiai jegybankok mellett a héten az EKB is kamatemelés mellett döntött (2,5%-ről 2,75%-ra emelve az irányadó kamatot). Az EKB kamatemelés megfelelt egyébként a várakozásoknak, és a döntést követő hivatalos kommentár sem okozott fokozott félelmet - azonban a következő időszakban az EKB kamat fokozatosan tovább fog emelkedni, várakozásaink szerint 2007 közepére 3,5%-ra.

A piacokat most leginkább az amerikai kamatemelési sorozat jövője foglalkoztatja leginkább. Az előttünk álló héten jön ki a legfrissebb amerikai inflációs adat. A piacok ma szinte biztosra veszik a június végi FED kamatemelést, úgyhogy leginkább a következő, augusztusi kamatdöntés van most már a fókuszban. Szerintünk elkerülhető lehet a további amerikai kamatemelés, ennek fényében a kötvényhozamok is folytathatják korrekciójukat a következő hónapokban.

Hazai piaci kitekintés

A hétvégén került sor (június 10.) a fiskális kiigazítás részleteinek bejelentésére. A héten azonban már tálalva volt a feketeleves: az idei éves GDP-arányos államháztartási hiány a 350 milliárd forintosra taksált megszorító intézkedések után is eléri a 8%-ot (amihez még hozzájárul a nyugdíjreform költségei miatt elszámolható, a GDP 1,4%-ea rúgó korrekció – azaz valójában 9,4%-ról beszélünk). Ez ugyan nagyjából megfelel az elemzői várakozásoknak, de azért mégis rosszul esik ezt így, pőrén látni egy befektetőnek. A pénzügyminiszter szerint kb. 1000 milliárd forintos a hiánytúllépés (a megszorítások előtt), amelynek fele egyszeri tétel. Arra, hogy mi okozza a komoly hiánytúllépést nem kielégítő egyelőre a hivatalos magyarázat, de véleményünk szerint sokkal fontosabb, hogy miképpen alakul a hiány a jövőben. Ma még nem látszik tisztán ez sem, csak az, hogy a kormány nagyon sok pénzt szeretne „megfogni” (jövőre 1000 milliárd forintot). A problémát abban látjuk, hogy a kiigazítási intézkedések zöme adóemelés. Márpedig ez a gazdasági növekedés mérséklődéséhez és az infláció komolyabb megugrásához (jövőre 5% feletti) vezet. Összességében a jelenlegi piaci viszonyok és árfolyamok konzerválódására számítunk, kötvénypiaci ajánlásunkat tartásra módosítottuk.

EUR/USD: jelenleg 1,2653 ® 1,30 (szept.)

A múlt hétfői 1,2980-as 13 hónapos dollár mélypontról hét végére közel 3%-kal, egy hónapos csúcspontra erősödött a zöldhasú, és pénteken még 1,26 alá is benézett az euróval szemben. Az Európai Központi Bank (EKB) ugyan a vártnak megfelelő 25 bázisponttal, 2,75%-ra emelte az alapkamatot, mégis enyhe csalódást okozott a piac azon szereplői számára, akik fél százalékpontos szigorítást vártak, illetve akik az emelkedő infláció (május 2,5%) és gyorsuló konjunktúra hatására a monetáris politika szigorúbb hangvételét vizionálták. Az amerikai külkereskedelmi deficit ugyan tovább nőtt áprilisban, a várakozásoknál azonban kedvezőbben alakult, mivel a 10%-nál nagyobb mértékben emelkedő olajár negatív importhatását ellensúlyozta a dollár gyengülés kedvező export hatása. Az import árak májusi vártnál erőteljesebb emelkedése után a FED kamatjegyzések alapján számítva már 86%-ra nőtt a június végi 5,25%-ra történő kamatemelés valószínűsége, amely újabb fél százalékos dollár árfolyam erősödést okozott. Pénteken kezdődött Szentpéterváron Oroszország részvételével a G7 ipari országok pénzügyminiszteri találkozója, ahol a magas energiaárak inflációs és konjunktúrát fékező hatása lesz a fő téma, de a korábbi zárónyilatkozat megismétlésére lehet számítani (további dollár leértékelődés szükséges a globális egyensúlytalanságok felszámolása céljából), ami az április közepe óta tartó dollár gyengülés fő kiváltó tényezője is volt. Ezek alapján a jelenlegi dollár erősödést csak átmenetinek tekintjük, és középtávon további árfolyamgyengülést prognosztizálunk. A jövő hét keddi és szerdai amerikai inflációs adat fontos lesz a FED kamatciklus szempontjából, az infláció enyhe növekedése azonban a június utáni kamatemeléseket nem fogja befolyásolni.

USD/HUF: jelenleg 208,6 203,8 (szept.)
EUR/HUF: jelenleg 264,01 265 (szept.)

A forint, ha lassan is, de tovább gyengült az euróval szemben, melyet az EKB kamatemelése, a FED-del kapcsolatos várakozások, és ezen keresztül a továbbra sem kedvező feltörekvő piaci hangulat váltott ki. Az idén 350, jövőre 1000 milliárd forintosra tervezett megszorító intézkedések nem lepték meg a piacokat, de legalább nem fokozták a negatív külső hangulatot. Az idei 8%-os GDP arányos hiánycél ugyan mellbevágóan hangzik, de a tervek szerint ez 2007-ben 4,0-4,5%-ra mérséklődhet. A kérdés csak az, hogy hogyan? Erről csak annyit tudunk, hogy nagyobb részt (75%) adóemelések árán, ami egyrészt visszafogja a keresletet, másrészt növeli az inflációt (áfa), és a költségvetési szigor megvalósulását sem hozza magával. Várakozásaink szerint az ÚJ Egyensúly csomag nyilvánosságra kerülése tovább bizonytalanította a piaci szereplőket mivel a meghirdetett lépések elsősorban bevétel növelő és csak kisebb mértékben kiadás csökkentőek lesznek, ráadásul szerencsétlen miniszterelnöki nyilatkozat az árfolyam kívánatos gyengülését jósolta.

A forintpiac szereplői kivárást tanúsítottak az elmúlt héten a költségvetési kiigazítás bejelentése előtt. A részletek hétvégi nyilvánosságra hozatala azonban jelentős gyengülést okozott a pénz- és tőkepiacokon. A forint 268,30-ig, 1 forintos közelségbe gyengült eddigi történelmi mélypontjához, míg a kötvényhozamok 2 hónapos csúcspontra emelkedtek. Az idei 350, illetve 2007-es és 2008-as 1000 milliárd forintos megszorító intézkedések ugyan rövid távon stabilizálhatják az államháztartás helyzetét, a bejelentések azonban hosszú távú strukturális reformokat nem tartalmaznak, és nagyobbrészt adó és járulékemelésből állnak össze, nem pedig a várt kiadáscsökkentésből. Így a központi elvonás mértéke tovább emelkedik, mely a fogyasztást fékezi, így a jelenlegi 4,5%-os GDP növekedést jövőre 2,5%-ra lassíthatja, az áfa és közszolgáltatások áremelésein keresztül pedig 6%-ig emelheti a most még 3% alatti inflációt. Ez könnyen kamatemelést is generálhat, így a kötvénypiaci ajánlásunkat egyelőre tartásra módosítottuk.

A forint árfolyamalakulása szempontjából a kormányfő nyilatkozata különösen félresikerült, aki a jelenlegi intervenciós sáv közepi (282) árfolyam elérését valószínűsítette, amely egyfajta negatív intervenciónak is felfogható, a gazdaságpolitkusok közvetlen árfolyammeghatározása pedig a múlt tapasztalataiból okulva mindenképpen sebezhetővé teszi devizánkat és hitelességi kérdéseket is felvet. Rövid távon a 265-ös eurónkénti árfolyam körül stabilizálódhat a hazai fizetőeszköz.

Ajánlásunk:

Rövid távra (1-4 hét): OTP-re és Émász-ra ajánlunk vételt, Richter-re eladást

Hosszú távra (6-12 hónap): vételt Émász-ra, Démász-ra, Magyar Telekom-ra és OTP-re javasolunk.

Nemzetközi piacok

„Aki medvén edződött, annak a csiga is bika.” Vagy fordítva. Elviekben az amerikai piac minden rosszat beárazott az elmúlt a hetekben rövid távra: gyakorlatilag biztosra vált a június végi kamatemelés, és az is látszik, hogy lassul a gazdasági növekedés. Az időhorizont és a mérték viszont kérdés, de ezek nem dőlnek el napok alatt. A héten megjelenő inflációs adatok és a kiskereskedelmi forgalom azonban ezeket a hatásokat felerősítheti, de talán a piac jelenlegi állapotában nagyobb esély van pozitív korrekcióra, bár egy vártnál jóval kisebb kiskereskedelmi forgalom és jelentősen nagyobb árindex, szinte biztos, hogy további eladásokat generálna: a hangsúly egyre inkább a gazdasági lassulással kapcsolatos félelmekre helyeződik át, miközben a magas energia- és nyersanyagárak a háttérben továbbra is „készenlétben tartják” a kamatemelési várakozásokat. A feltörekvő tőzsdék is érzékenyek maradnak, bár itt kevésbé a gazdasági növekedés a téma, sokkal inkább az amerikai események hatására befektetői fókuszba kerülő értéklelési szintek. Előbb-utóbb a kötvénypiac megszűnik alternatíva lenni az elég mélyre süllyedő hozamok miatt, s a stabil fundamentumokkal rendelkező térségek, piacok adott esetben még alacsonyabb szinteken már komoly vonzerőt jelenthetnek.

Hazai piac

Ugyan a megszorító csomag nem nevezhető kedvezőnek a tőzsdei társaságok szempontjából, de legalább néhány esetben konkrét és a hatás becsülhető. Az OTP-nek nyílván a társasági adóemelés és a banki különadó fennmaradása nem pozitív, de az összes egyéb tényezővel is kalkulált potenciális eredménycsökkenést az elmúlt napok drasztikus árfolyamesése többszörösen túlreagálta. A MOL-nál kérdés a 2006-os adókedvezmény, de 2007-ben már itt is magasabb rátával kell számolni a hazai egységeknél, aminek az árfolyamhatása 1-2 százaléknál nem lehet nagyobb. A Magyar Telekom eredményére gyakorolt negatív hatása 3-4 százalék közé tehető, míg az áramszolgáltatóknál hasonló lenne a helyzet, azonban itt van egy fontos momentum: az áramáremelés ezt jelentősen befolyásolhatja, ugyanis a szabályozónak tere nyílik az eddig alulbecsült költségoldal kiigazítására, tehát itt mindkét irányban van némi bizonytalanság. Ugyanakkor a legnagyobb kétségek a gyógyszergyártóknál merülnek fel: a Richter nem valószínű, hogy elveszíti az adómentességét, de egyáltalán nincs koncepció az új gyógyszerárképzési rendszerre, márpedig a gyógyszertámogatások összegét a kormány tervei szerint jelentős mértékben csökkenteni kell. Már ez a fajta bizonytalanság is elég lehet a gyógyszergyártók ideiglenes mélyrepüléséhez.