Javul, de külső-belső hatásoknak erősen kiszolgáltatott a forint

A magyar fizetőeszköz tavalyi gyászos teljesítménye óta az euróval szemben 5 százalékkal, a japán jenhez képest több mint 10 százalékkal, az amerikai dollárral szemben pedig közel 17 százalékkal erősödött az év eleje óta. Az elmúlt időszak hektikus mozgásai megerősítették, hogy

a forint továbbra is tipikusan magas bétájú deviza, vagyis különösen érzékenyen reagál a globális kockázati étvágy változásaira – és úgy általában a dollár mozgásaira. A mostani erősödési hullám is elsősorban külső tényezők javulásának köszönhető.

Az idei év elején még javában zajlott az amerikai gazdaság kivételességébe vetett hit, ömlött a tőke az USA-ba, és rég nem látott erőt mutatott a dollár. Az euróval szemben közel kerültünk a paritáshoz (egy az egyben történő váltás) is, de az USD/HUF kurzus is tartósan 400 fölé került. Aztán ahogy Donald Trump és csapata belevetette magát a munkába, és kiderült, hogy a kampányban bemondott, erősen túlzónak tűnő vámkulcsok még optimista forgatókönyvnek számítanak, elkezdett meginogni a dollárba vetett bizalom.

Ráadásul a kiszámíthatatlanság és a bizonytalanság hamar átgyűrűzött a reálgazdaságba, a romló munkaerőpiaci adatok (és Trump?) pedig arra kényszerítették az amerikai jegybank szerepét betöltő FED-et, hogy újraindítsa kamatcsökkentési ciklusát. A csökkenő kamatvárakozások a legtöbb esetben a dollár gyengüléséhez vezetnek, emellett pedig kifejezetten támogató a globális befektetői hangulat. A legfontosabb részvénypiacok mindenkori csúcsaik közelében járnak, a feltörekvő piacok jól teljesítenek, és bár a költségvetési kockázatok sok helyen aggasztóak, egyelőre a kötvénypiacokon sincs nyoma a feszültségnek.

A kockázatvállalási hajlandóság és a gyenge dollár viszont minden feltörekvő piaci devizát támogat, így a forint felülteljesítésére országspecifikus tényezőket is lehet keresni.

A nagy elemzőházak jellemzően két dolgot szoktak kiemelni: egyrészt az új politikai kihívó felbukkanása, másrészt a nagy kamatelőnyből származó carry trade befektetési stratégia megléte. Részben mindkettő igaz, de mi másban látjuk a valódi okot. Bár a lengyeleknél láttunk gyors árfolyamfelértékelődésre példát, amikor a Donald Tusk vezette ellenzék megnyerte a választásokat, és valóban az uniós kapcsolatok rendezése és főleg a befagyasztott források hazahozatala nagyot lökhetne a forint árfolyamán, de ez a meccs még messze van, és koránt sincs lejátszva.

A mértékadó közvéleménykutatásokkal összhangban jelenleg 60-40 százalékra vezet az ellenzék győzelme a Polymarketen, de ez még nem az az egyértelmű különbség, amivel számolhatunk – ráadásul politikai kockázatok bőven akadnak még a választásokig.

Egyrészt a feszült és kiélezett politikai szituációkat nem szokta jól fogadni a piac, másrészt még jön egy hitelminősítői kör is, ami akár a bóvli kategóriába is lökheti a magyar adósságbesorolást (S&P-nél, bár ezt mi kizártnak tartjuk). Azzal is számolunk, hogy az inkumbens féltől még várható további népszerűséget javító intézkedés jövő áprilisig. Tehát valóban adhat a politikai változás esélye támaszt a forintnak, de inkább jövő február-március környékén, amikor tisztábban látni a választási realitást és a fiskális kockázatokat.

Másik oldalról a forint erősödéséhez kétségkívül hozzájárult a carry trade, vagyis az a stratégia, amikor a befektetők olcsó (alacsony kamatú) devizában vesznek fel hitelt, és azt magas kamatot fizető országok eszközeibe fektetik. Tekintettel arra, hogy nálunk már több mint egy éve 6,5 százalékon áll az alapkamat, így vonzó célpont a forintban denominált eszköz. Ugyanakkor ennek a befektetésnek is megvan a maga kockázata, mégpedig az árfolyamgyengülés.

Tételezzük fel, hogy euróban kamatmentesen tudok hitelt felvenni, és Magyarországon 10 százalékon tudom befektetni, az EUR/HUF pedig 400-as szinten áll. Ha egy évig tartom a befektetésem, akkor mindaddig nyerőben vagyok, amíg az árfolyam nem megy 440 fölé. Tehát nemcsak a kamatkülönbözet számít, kell a hit is, hogy az árfolyam nem indul gyengülésnek. Márpedig ma ez a hit lett nagyon erős. A jelenlegi peremfeltételek (2 százalék EUR, 6,5 százalék HUF kamat és 390 árfolyam) mellett 16 forint környékén van a break even. A befektetők pedig azért merik a forintot erre a célra használni, mert hisznek abban, hogy nem gyengül a kurzus egy éves időtávon 406 fölé. Ez pedig leginkább annak köszönhető, hogy megváltozott a jegybank hozzáállása a forinthoz.

Az MNB szigorú kommunikációja mellett Varga Mihály határozottan kijelentette, hogy a továbbiakban nem lehet az árfolyam gyengítésére, mint gazdaságpolitikai eszközre tekinteni.

Merthogy a 2020 előtti időszakban az ultralaza monetáris kondíciók (alacsony kamat, mennyiségi lazítás) fenntartásával lehetett pörgetni a gazdaságot, ennek következtében viszont az árfolyam gyengülő pályára állt. Akkoriban sok érvet lehetett találni a gyenge forint mellett. A versenyképességet rövid távon javította (export- és bérversenyképesség és FDI beáramlás), több EU-s forrást lehetett lehívni, míg az MNB-nek még árfolyamnyeresége is volt a devizatartalékokon. Ezt sokáig kvázi büntetlenül lehetett megtenni, mert az adósságállomány kis hányada volt külföldi pénznemben denominálva (ma több, mint 31 százalék), míg a legfőbb kereskedelmi partnereinknél nem nagyon volt árszínvonal-emelkedés. Jellemzően 1 százalékos forintgyengülés 0,2-0,3 százalékos inflációs többletet okozott, de akkoriban ez nem veszélyeztette az MNB inflációcélját.

A 2022-es ársokk viszont ezt alaposan megváltoztatta. Eleve jóval magasabb volt az importált infláció, míg az árfolyamleértékelődés átgyűrűződéséből (exchange-rate pass-through) fakadó többlet-áremelkedés elérhette a 0,6 százalék-ot is (1 százalékos gyengülésenként). Az idei év elején tapasztalt árnyomási hullámnál – ami után jött a kormányzati beavatkozás – szintén az utóbbihoz hasonló mintákat láthattunk, és az akkori 410 fölötti EUR/HUF árfolyam érdemben hozzájárult az árak elszabadulásához.

Márpedig az infláció most kulcskérdés, hiszen hiába nincs növekedés a gazdaságban már 3 éve, az alap inflációs folyamatok még mindig aggasztóak,

és ha nem lennének az önkéntes vagy kötelező árkorlátozások, akkor valószínűleg 6 százalék közelében alakulna az inflációs ráta. Ilyen átárazási hajlam mellé, ami a magyar gazdaságot jellemzi, nem nagyon fér az árfolyam gyengítése. Emiatt, illetve a várható politikai turbulencia miatt úgy véljük, hogy az MNB-nek nem igazán lesz tere kamatot csökkenteni választásokig. Ezt követően pedig az árrésstoppok kivezetésének árnyéka és a választási osztogatások árakra gyakorolt hatása nehezítheti a jegybank helyzetét a kamatok csökkentését illetően.

A tartósan magas kamatszint viszont a közeljövőben is érdemi támasza lehet a hazai fizetőeszköznek. Ha nem jön külső sokk a globális piacokon, és nem indul érdemi erősödésnek a dollár, akkor a forint erősödése folytadóhat. Bár a volatilitás nőhet a tavaszi hónapokban, az EUR/HUF kurzus jellemzően 380-400 között alakulhat a következő fél évben. Ezt követően viszont a választási eredményektől nem teljesen függetlenül kaphat a forintárfolyam újabb lökést.

Nyitókép: Moritz Vennemann / picture alliance / dpa Picture-Alliance via AFP