2003-ban - a kilencvenes évek elejéhez hasonlóan - újra elárasztotta a feltörekvő piacokat a beáramló külföldi tőke. Ezzel egyidejűleg a feltörekvő országok dollárban kibocsátott kötvényeinek kockázati felárát mutató EMBI index 347 bázisponttal csökkent. A csökkenésben jelentős szerepe volt a feltörekvő országok gazdasági megszilárdulásának, de nem szabad elfeledkezni az elmúlt év rekord alacsony szinten álló dollár- és az eurókamatairól sem. A globális likviditási helyzetet, vagyis a feltörekvő, kockázatosabb piacokra kívánkozó tőke mennyiségét jelentősen befolyásolja ugyanis a fejlett országok jegybanki alapkamata. A kulcsdevizák kamatszintje viszont a fejlett országok gazdaságának konjunktúrájának helyzetétől függ. Ha például az amerikai gazdaság motorja és vele együtt az infláció felpörög, jön a kamatemelés, és a fejlődő országok rendelkezésére álló olcsó finanszírozási forrás máris elkezd apadni, a befektetők kockázatvállalási kedve pedig az olcsó pénz megdrágulásával azonnal elpárolog. Ez pedig a fejlődő országok által kibocsátott kötvények kockázati felárában (spreadekben) is megmutatkozik – írja a Magyar Nemzeti Bank stabilitási jelentése.

Először mindig a gyengéken csattan az ostor

A külföldiek kötvényvásárlási kedvét elveszi az úgynevezett carry-trade-en elérhető haszon megcsappanása is. A carry-trade folyamat lényege, hogy a fejlett piacokon felvett olcsó hitelekből a feltörekvő piacokon kötvényeket és részvényeket vásárolnak. Amint azonban a fejlett országokban megdrágul a hitelfelvétel, a fejlett és fejlődő országok kamatkülönbségét kihasználó befektetők, carry-traderek haszna tetemesen csökken, ezért igen gyorsan megszabadulnak fejlődő országbeli befektetéseiktől. Mivel a befektetést jelentős hitelállomány is finanszírozza, egy befektető kiszállása is komoly elmozdulást okozhat egy kisebb ország valutapiacán. Április elseje óta körülbelül 145 milliárd forintnyi – főleg rövid futamidejű - magyar állampapírtól szabadultak meg a külföldi befektetők, ebből több tízmilliárd forint kivonása a carry-tradereknek köszönhető, akik az amerikai kamatemelés hírére időben igyekeztek kivonulni a piacról.

A nagy befektetői kivonuláshoz az is hozzájárult, hogy az év első három hónapjában meglehetősen sok pénz áramlott be a magyar kötvénypiacra anélkül, hogy hosszútávra vásároló végbefektetők magyar papírokat vettek volna. A rövidtávra spekulálók "forró pénze" viszont itt ült, és várta, hogy az MNB gyors kamatcsökkentési sorozata után besöpörje a hozamot. Amikor azonban a várt csökkentések csak lassan csordogáltak, az amerikai kamatemelési várakozások miatt viszont a feltörekvő piacokkal szembeni kamatfelár sebesen emelkedett, a rövid távú spekulatív céllal beáramlott "forró" tőke kezdte magát kényelmetlenül érezni Magyarországon, de bennragadt.

Ennek az az oka, hogy a különböző országok devizában kibocsátott kötvényei (external debt piacok) ugyanis tavaly nagyon jól teljesítettek. Az alappiacokhoz (core market) viszonyított kockázati felárak (spreadek) sokat szűkültek. Sok befektető vásárolta a devizákban kibocsátott kötvényeket a feltörekvő piacokon – mondta a hvg.hu-nak egy frankfurti kötvénykereskedő. Idén viszont, mióta felmerült, hogy a Fed következő lepése kamatemelés lesz, a befektetők természetesen először a legkevésbé likvid, legérzékenyebb befektetéseiktől kezdtek el megszabadulni: argentin, mexikói, török, brazil devizában kibocsátott kötvényportfólióikat próbálták csökkenteni. Mivel azonban a vevők se estek a fejükre - ők is hallották a híreket a küszöbön álló amerikai kamatemelésről -, vonakodtak a felkínált papírokat venni. Egyre többen ragadtak benne vételi (long) pozíciókban, és minél többen jártak így, annál rosszabb lett a "buli" hangulata.

Akik nem tudtak ésszerű árakon kiszállni azokból a pozíciókból, azok – logikus módon - megpróbálták kockázatukat más feltörekvő piacokon csökkenteni. Ekkor következett be az eladási hullám azokon a helyi valutában kibocsátott kötvénypiacokon (local currency piacok), amelyek fundamentálisan gyenge lábakon álló gazdaságokat finanszíroztak: Magyarország, Lengyelország és hasonló magas költségvetési hiánnyal küzdő országok helyi valutában kibocsátott kötvényeinek piacai – összegezte a szakértő.

Az, hogy egy ország piaca mennyire van kitéve a hirtelen tőkekivonásnak - a hazai gazdasági mutatókon (fundamentumokon) kívül - a tőkebeáramlás összetételétől is függ. A működőtőke-beáramlás és a részvénypiac sokkal kevésbé vannak kitéve más országok kamatlépéseinek. A valutaválságok jórészt akkor alakulnak ki, amikor a befektetéseiket tömegesen átértékelő befektetési alapok és spekulánsok (rövidtávra befektetők) - a csordaszellemtől hajtva - tömegesen viszik kifelé hitel- és portfoliótőke befektetéseiket biztonságosabb országokba – írja a portfolio.hu.

Jelenleg a külföldiek kezében lévő, forintban kibocsátott államkötvények aránya meghaladja a 30 százalékot. A magyar piacon is jelentős szereplők az úgynevezett konvergencia befektetők, akik az EU-hoz csatalakozó tagországokban várható hozam csökkenésre játszanak. Ha a tavaly decemberi „vérfürdőt” követő nagy kivonulásukat követően újra nagyobb számban hagynák el a magyar piacot, az igen fájdalmas veszteségeket okozhatna a kötvénypiacnak és a forintnak.

Pénzpiaci rémálom

Nagy kérdés, hogy megismétlődhet-e az 1994-ben kezdődött válságsorozat. 1994-ben a piacok a négyéves mélyponton lévő irányadó amerikai kamatszint fokozatos emelkedésére számítottak, a Fed azonban villámgyorsan hajtotta végre az összességében többszáz bázispontos kamatemelést, mire a befektetők gyorsan átértékelték a helyzetet és hatalmas mennyiségű pénzt vontak ki a feltörekvő piacokról. A fejlődő országok kötvényeinek átlagos kockázati felára megduplázódott, ami súlyos pénzügyi válságba sodorta Mexikót, bekövetkezett az úgynevezett tequila-válság.

A kilencvenes évek közepén megismétlődött a történet. A robosztus ázsiai gazdasági növekedés a tőkekeresletet is hatalmas mértékben növelte. A tőke az ázsiai országok bankjain keresztül áramlott be a gyorsan növekvő gazdaságokba, így a bankok óriási árfolyamkockázatot halmoztak fel. Az ázsiai országok valutáinak összeomlása a külföldi hitel és portfoliótőke pénzcsapok elzárását is maga után vonta, csakúgy, mint az ezt követő, 1989-es orosz válság, amely után egy időre vége szakadt a feltörekvő országok nagyvonalú finanszírozásának.

A feltörekvő piacok számára a legnagyobb kockázat – a tíz évvel ezelőtti helyzethez hasonlóan - ma is az, hogy a fejlett piaci kamatok, a kamatciklus mélypontján vannak, ahonnan már csak felfelé vezethet az út. Ez pedig az 1994-es dráma megismétlődésének rémképét vetíti előre, ha az egyébként várható kamatemelés túl gyors lesz. Súlyosbítja a helyzetet, hogy a rövid futamidejű amerikai kamatok jelenleg alacsonyabban állnak, mint 1994 elején, ami növeli annak a valószínűségét, hogy a befektetők a kockázatosabb eszközöket túlértékelték. Ha pedig megfordul a piaci hangulat, az a magyarországihoz hasonló, kisméretű és kicsiny forgalmú piacokat küldi a padlóra leghamarabb. Egy ilyen fordulat egy időre feltartóztathatja az MNB régóta várt kamatcsökkentéseit, de várhatóan nem hosszútávon.

Csökkenti a tequila-válsághoz hasonló esetek megismétlődésének kockázatát, hogy a befektetők ezúttal feltehetőleg nagyobb mértékű és sebességű kamatemelésekre számítanak és áraztak be, mint amilyenre sor kerül. Rontja viszont a helyzetet, hogy bár Magyarországot már egyre kevésbé sorolják a feltörekvő piacok közé, az euroövezethez történő csatlakozás 2010-re történő eltolásával kevésbé élessé vált a határ, ami Magyarország és a többi feltörekvő ország között húzódik – mondta a hvg.hu-nak egy jegybanki szakértő.