A piacok egyre kiszámíthatatlanabbak, mivel a világgazdaságra a legrosszabb hatást a stagfláció gyakorolja. Persze kérdéses, hogy az emelkedő infláció – csökkenő gazdaság által jellemzett helyzet valóban bekövetkezik-e, mivel a gazdaságok alkalmazkodóképessége ma már úgy tűnik, jobb, mint valaha.

Ma már egyértelműen kijelenthetjük, hogy a feltörekvő piacok által generált pluszkereslet önmagában nem oldja meg a helyzetet, ugyanis ez a keresleti hatás kétarcú. Ami a nemzetközi növekedést megoldhatja, az a lakossági kereslet, hiszen a vállalatok kereslete még nem jelenti azt, hogy a feltörekvő piacokon „landolnak” a vásárolt termékek. Ezek ugyanis jellemzően nyers- és alapanyagok, energiahordozók, amelyeket a vállalatok a termelésük biztosításához vásárolnak. Ugyanakkor a feltörekvő piacok általános jellemzője, hogy a fejlett piacokra exportálják termelésük jelentős részét, így végső soron a feltörekvő régiók kereslete nagymértékben függ a fejlett piacok felvevőképességétől.

Itt azonban két probléma adódik. Az USA fogyasztói társadalmi helyzete alapjaiban recseg-ropog a csökkenő lakásárak, az emelkedő kamatterhek és az infláció miatt, miközben a feltörekvő országok által generált keresletemelkedés felhajtja az energia- és a mezőgazdasági árakat, amelyek a fejlett piacokon is tovább gerjesztik az inflációt.

Ennek alapján pedig úgy néz ki, hogy a „huszonkettes csapdájába” került a világgazdaság: amennyiben a jegybankok emelik a kamatokat – az infláció megfékezésére –, csökken a fejlett piaci kereslet, ami viszont a fejlődő térségekre hat negatívan, a csökkenő kereslet és az emelkedő finanszírozási költségek révén. Ez a termelési költségeket növeli, ami emelkedő termékárakat eredményez, ami aztán ismét az inflációcsökkenés ellen hat. Ha viszont a jegybankok „elengedik” az inflációt, akkor értelemszerűn leértékelődnek a vezető devizák, ami – a jelentős fejlődő piaci importon keresztül – további nyomást fejt ki az árakra.

Egyre inkább egy olyan helyzet képe kezd kirajzolódni, ahol nemcsak a stagfláció réme fenyeget, hanem túltermelési válság is kezd kialakulni. Ezt a kijelentést persze a helyén kell kezelni; a termelés emelkedő volumene csökkenő kereslettel találkozik, ami előbb-utóbb valamilyen törést idéz elő az árak tekintetében. Ez az olaj esetében a leglátványosabb, mivel ma már a meglehetősen rugalmatlan amerikai benzinfogyasztásban is – igaz, enyhe, pár százalékos – csökkenés tapasztalható.

Erre a helyzetre van ugyan megoldás, de efelé egyre inkább olyan út vezet, ami erős megrázkódtatást okoz a piacokon és ma már a „soft landing”-nek szinte semmi esélye nincs.

Kicsit közelebbről tekintve a helyzetet, a nemzetközi piacokat uraló stagflációs félelmeket csak erősíti, hogy immár az euró-zóna növekedési adatai is gyengülő trendet mutatnak, miközben az inflációs nyomás egyre erősebben jelentkezik. A jegybankok egyre nehezebb helyzetben vannak, mert lassan bezárul annak a lehetősége, hogy a piaci folyamatokba az alapkamatok változtatása útján avatkozzanak be. Az emelés a magas infláció féken tartása okán indokolt lenne, ugyanakkor a gazdasági növekedés lassulása inkább a kamatok alacsony szinten tartását indokolná. Kérdéses, hogy ebben a helyzetben mi lehet a megfelelő stratégia. Ma úgy látjuk, nincs hatékony megoldás. A piacokra nehéz idők várnak… továbbra is.

Itthon a hét a Magyar Nemzeti Bank (MNB) kamatdöntésével indult; a Monetáris Tanács nem változtatott az irányadó kamat mértékén. Itthon is a fent vázolt dilemma okoz fejtörést a jegybanknak, így most inkább a kivárás mellett döntöttek; az Európai Központi Bank (EKB) döntéséig nem változtattak. Ez meglepte a piaci szereplőket, mert a korábbi nyilatkozatok, valamint a jegybank által korábban preferált területekről érkező adatok szerint emelnie kellett volna az MNB-nek. A döntés után – átmenetileg – gyengült a forint, de aztán – a nemzetközi trendekhez igazodva – az erősödés folytatódott. Ennek oka, hogy a piac a továbbiakban is a kamatemelés mellett van, amit erősít a tény, hogy a lengyel és a román jegybank is emelte irányadó kamatát.

A devizapiacokon a befektetők kissé elbizonytalanodtak, mert az eurózóna friss makrogazdasági adatai alapján (termelői árindex, infláció, GDP-növekedés) csökkent az esélye annak, hogy az EKB emelje az alapkamatot. Ennek hatása úgy jelentkezett, hogy a korábbi beszűkülő csatornában tovább csökkent a volatilitás – ami együtt járt a forgalom csökkenésével is –, mivel most sokan kivárásra „játszanak” a tényleges EKB-kamatdöntésre várva. 

Ugyanakkor azt láthatjuk, hogy a korábbi trendcsatornába visszatér a jegyzés. Ez persze nem biztos, hogy informatív megállapítás, hiszen korábban már szignifikáns módon sérült ez a trend, de a dollár hosszú távú erősödése ellen ható tényező lehet. Mivel most nem látunk olyan tényt, adatot, eseményt, amely döntő hatást gyakorolna az euró/dollár keresztárfolyamra, az EKB kamatdöntéséig a kivárás a javasolható befektetői magatartás.

A hazai piacon sokkal érdekesebb események zajlottak a héten; a forint egészen 235-ig erősödött az euróval szemben, a dollárral szemben a 150-es szint alatt is járt, de a svájci frankkal szemben sem maradt le; a 144-es szint közelében is járt a piac!

Milyen okai vannak az egyre erősebb forintnak? Egyrészt az MNB-től továbbra is kamatemelést vár a piac – a bankközi kamatok és a kötvényárazások alapján, másrészt megjelentek a spekulánsok (jellemzően hedge fundok) a piacon, akik a forint erősödésére kötnek ügyleteket, és miközben ezeken a szinteken újabb opciókat „ütöttek ki”, az euró-vevők (devizahitelesek, strukturált termékek vásárlói) az előbbi hatásokat nem képesek keresletükkel ellensúlyozni.

Azt technikai alapon nem tudjuk megítélni, hogy ez a trend meddig tarthat, mivel ezeken a szinteken már nincsenek korábbi támpontok, illetve a trendek sérülése nem látható. Fundamentálisan nem indokolható a forint ilyen mértékű erősödése, így erről az oldalról sem célszerű indítani a jövőbeni árfolyamalakulást firtató kérdésre a választ.

Amit tudunk: az opciók – melyek erősen hozzájárultak a forint erősödéséhez – minden valószínűség szerint nem zavarják a továbbiakban az áralakulást, mivel döntő többségükben zárták a pozíciókat. Ez a forint ellen hat. Ugyanakkor az eurókeresletet biztosító devizahitelesek, valamint a különböző összetett ügyleteket kötők euróvételi hajlandóságának csökkenésére lehet számítani, mivel ezen az oldalon is kiépültek a pozíciók. Ilyen helyzetben tehát a forgalom csökkenésére, valamint a volatilitás fokozódására számítunk, amit a hedge fundok igyekeznek kihasználni a lehető legmagasabb nyereség érdekében. Ez pedig azt jelenti, hogy hektikus piac mellett az euró/forint elérheti a 230-as szintet, ami magával hozza – természetes módon – a többi vezető devizával szembeni forinterősödést is.

A kockázatok ugyanakkor jelentősen emelkednek, így ma nem javasolunk direkt devizapiaci tranzakciókat, de a forint alapú kötvénybefektetések ma régen látott hozamokat ígérnek. Erről bővebben majd a kötvénypiaci ajánlásokban szólunk.

A fejlett piaci kötvényhozamok a kamatvárakozások változásának megfelelően alakultak: a hozamemelkedés megállt, a tízéves bundok hozama 4,70 százalékon, a tízéves amerikai államkötvények hozamai pedig a 4,18 százalékos csúcs után 4 százalékra mérséklődtek.

Ez a viszonylagos stabilitás azonban nem jelenti azt, hogy immár érdemes megvásárolni a fejlett piaci kötvényeket, mivel a hozamemelkedés hosszú távú trendje nem tört meg – továbbra is emelkedésre számítunk.

A hazai piacon ezúttal nem csak a fejlett piacok hatottak, hanem az MNB-kamatdöntés, illetve az ezek után kialakult forinterősödés is.

Minden lejáraton csökkentek a hozamok, de a rövid oldali jegyzéseket még mindig olyan módon árazódnak, ami azt a piaci várakozást támasztja alá, hogy az MNB a közeljövőben emelni fogja a jegybanki alapkamat mértékét. Ebben a helyzetben továbbra is azt tehetjük, hogy fokozatosan vásárolunk hazai kötvényeket – különösen a 3-5 éves szegmensre koncentrálva. Ajánlásunk így e szegmens fokozatos vétele. Hozamemelkedés idején azért célszerű hazai kötvényeket vásárolni, mert a nemzetközi összehasonlításban is magas hozamok a várható inflációs trendeket figyelembe véve 1-5 éves időszakra magas reálhozamokat ígérnek. Hogy miért „csak” gyűjtögetés? Mert a magas olajár a várható inflációs pályát egyre magasabbra tolja, amitől – külső hatásról lévén szó – sem az MNB, sem az állam nem tudja megvédeni a hazai gazdaságot.

Ajánlások

Állampapírpiac: állampapírok: 3-5- év vétel (HUF) – gyűjtögetés rövid állampapírok helyett akciós bankbetétek vállalati kötvények: eladás Nemzetközi részvénypiac: EU részvények: kivárás USA részvények: kivárás Orosz részvények: kivárás Egyéb feltörekvők: kivárás Hazai részvénypiac: Hazai részvények: kivárás Befektetési alapok: Hazai (extra rövid) pénzpiaci alapok

A bevezetőben említett stagflációs „forgatókönyvek” egyike sem kedvez a részvény árazásának. Ez természetesen a részvényárak lemorzsolódásához vezet. Pedig azt látjuk, hogy egyes részvények már elérték azt a szintet, ahol érdemes lehet vásárolni. Ne feledjük azonban, hogy az elemzések egy része a múltbéli adatokra épül, ami nem mond sokat a változó piaci körülmények mellett a jövővel kapcsolatban, másik része pedig előremutató becsléseken alapul, ami a becslés természetéből adódóan szintén nem feltétlenül pontos. Ma a piaci szereplők ezért kevésbé bíznak a fundamentális elemzésekben, és maguk az elemzők is egyre többször mondják, hogy az „előrejelezhetőség” csökkent.

Ez a hangulat pedig – mint ahogy a BUX-ról készült ábrák is mutatják – a részvényárak csökkenése közben a forgalom csökkenését és a volatilitás emelkedését eredményezi. Ezeket a jellemzőket nemcsak a hazai piacon lehet tetten érni, a világpiac összes tőzsdéjére igaz, ma már az orosz piac is kezd elbizonytalanodni. Ebben a helyzetben kivárást javasolunk minden részvény tekintetében. Ma a cash-pozíciók (készpénz, betét, rövid lejáratú állampapírok) kivételével jó lelkiismerettel nem ajánlhatók befektetések.




Fürjes Szabolcs