Vannak jó hírek, rossz hírek és nagyon rossz hírek.

Kezdjük a jó hírrel! A jó hír az, hogy az USA gazdasága 175 ezer új munkahelyet hozott létre májusban. Ez megfelelt a várakozásnak.   

A rossz hír az, hogy a munkahelyek havi 175 ezres bővülése az USA demográfiai növekedésével sem tart lépést: ehhez havonta legalább 200 ezres emelkedésre lenne szükség. Az ez évi munkanélküliségi adat javulása a munkaerő-piaci részvétel csökkenéséből következik, és nem egy konjunkturális időszak kezdetet jelző, legalább egy-két negyedévig tartó 4-5%-os gazdasági növekedésből. Még a legoptimistább előrejelzések is csak vérszegény növekedést, de inkább stagnálást jósolnak. Az európai kilátások még rosszabbak: 12% feletti munkanélküliség, az euróövezet több mint hat negyedéves recessziója - egyetlen fellendülésre utaló mutató nélkül.

A piacok nem tükrözik a fejlett gazdaságok kilátásait. A piacok és a gazdaságok kilátásai közötti eltérés nem egyedülálló jelenség a gazdaságtörténetben, és ezekben az esetekben az okot mindig az állami beavatkozásban kell keresnünk.

A nagyon rossz hírek is erről szólnak: az Európai Központi Bank 0.5 százalékra csökkentette a referencia kamatlábat, a Fed további mérlegbővítést (magyarul pénznyomtatást) helyezett kilátásba, és a japán központi bank példátlan méretű pénzkínálat-bővítésbe fogott. A központi bankok akcióinak nyilvánvaló célja a kamatlábak csökkenése. Ez sokaknak tetszik. Lépten-nyomon halljuk populista politikusoktól és intervenciós tanokban hívő közgazdászoktól, hogy „a gazdaságnak alacsony kamatokra van szüksége”, mert az teremt munkahelyeket, csökkenti az államadóságot, és beindítja a növekedést. Az alacsony kamatok hatására a kötvény- és a részvénypiacok emelkednek, amitől az emberek gazdagabbnak érzik magukat, és beindul a fogyasztás. Ez persze régi nóta, csak az a baj vele, hogy a gazdaság még sosem működött így. Mi több, éppen ez a tévhit vezetett a modernkori gazdaságtörténet válságaihoz, beleértve a jelenlegit is.

A pénzügyi rendszer funkciója az, hogy hosszabb távon összehangolja a gazdaság erőforrásait. Ez a rendszer teszi lehetővé, hogy a jelenlegi megtakarításainkból nyugdíjunk legyen, diákhitelhez jussunk a jövőbeni jövedelmünkre alapozva, lakást vegyünk, amit majd későbbi bevételeinkből fizetünk, mobiltelefonunk legyen, amit majdani telefonbeszélgetéseink megemelt díjából törlesztünk. Ugyanezt teszik a vállalkozások olyan munkahelyek létesítésével, amelyek majd megtermelik az eladható, jövedelmet hozó javakat és szolgáltatásokat. E rendszer működésében kulcsszerepet játszik a kamat. A kamat nem más, mint a pénz ára. Mint minden ár, így a kamat is jelzés a gazdaság szereplői számára az adott eszköz szűkősségének mértékéről, az erőforrások pillanatnyi és várható kihasználtságáról. Tehát amikor az állam beavatkozik a kamatlábak természetes alakulásába, a gazdaság szereplői félrevezető jelzést kapnak.

Azt, hogy ez a félrevezető jelzés milyen szerepet játszik a gazdasági ciklusok kialakulásában, és hogyan torzítja el erőforrások allokálását, F.A. Hayek írta le a múlt század harmincas éveiben. Megfigyelése éppúgy érvényes volt az 1929-ben kezdődő és a második világháború kezdetéig elhúzódó válságra, mint napjainkban zajló folyamatokra.

Amikor a gazdaság szereplői növelik a megtakarításaikat, azt jelzik, hogy a jövedelmüket a jövőben kívánják elkölteni, és nem támasztanak igényt azokra az erőforrásokra, amelyek megilletnék őket a rendelkezésükre álló pénzmennyiség alapján. A gazdaságnak tehát fel nem használt kapacitásai vannak. Másfelől, a megtakarított pénzmennyiség a bankoknál halmozódik fel, és megnövekszik a kölcsönként kiadható pénz mennyisége. A verseny folytán a kamatok esnek. Ekkor a vállatok számára megéri új beruházásokba kezdeni, hiszen a tőke olcsóbb lett. Ez különösen igaz a kamatláb-érzékeny, azaz jövő orientált projektek esetében, amilyenek például nagyobb infrastruktúrát igénylő létesítmények vagy ingatlanfejlesztések.

Amikor ezzel szemben a központi bank bővíti a pénzkínálatát, az alacsony kamatok nem azért jönnek létre, mert a gazdaság szereplői jelenlegi fogyasztási potenciáljukat jövőbeli fogyasztásra akarják cserélni, vagyis nem szabadítanak fel erőforrásokat. A kamatok szintje viszont éppen ennek az ellenkezőjét jelzi a gazdasági szereplőknek. A vállatok számára azt, hogy a gazdaságban kihasználatlan erőforrások vannak, a fogyasztók számára pedig azt, hogy nem érdemes megtakarítani, hiszen alacsonyak a betéti kamatlábak. Mivel a gazdaságban valójában kevesebb erőforrás van, mint azt a vállatok hitték, „túlinvesztálnak”: megkezdett projektjeiket vagy nem tudják befejezni, vagy képtelenek értékesíteni, mert megtakarítások híján a fogyasztóknak nincs pénzük. Az eredmény a gazdaság egésze számára befejezetlen és veszteséges projektek tömege és elkótyavetyélt erőforrások, vagyis recesszió.

A fentiek alapján szembeszökő az 1929-es és a 2008-ban kezdődött válságokhoz vezető utak közötti hasonlóság. A múlt század 20-as éveiben, a háború után az  Egyesült Államoknak legfontosabb célja a világkereskedelem helyreállítása volt. Ennek szükséges feltételét az akkori felfogás abban látta, hogy Nagy Britannia háború által megtépázott gazdasága visszatérjen az arany standardra, ami szükségessé tette az angol font felértékelődését a dollárhoz képest. Ezért az USA központi bankja kamatcsökkentésbe fogott. A kamatcsökkenés a hitelkínálat növekedéséhez vezetett, ezért a részvénypiac szárnyalni kezdett. Temérdek új projekt született, amelyek a 30-as évek elején befejezetlenül vagy eladatlanul álltak. Bevételek hiányában tömegesen mentek tönkre vállatok. A kialakult politikai légkör kedvezett a protekcionista populizmusnak. A válság világégéshez vezetett.

Hasonló állami kamat-beavatkozás okozta a 2008-as hitelválságot is. 2001. szeptember 11. után a FED recesszió kialakulásától tartva kamatcsökkentésbe kezdett, ami eltartott 2003-ig. Erre még „rásegített” a kínaiak nagymértékű amerikai kötvényvásárlása. A mesterségesen létrehozott, képtelenül alacsony kamatlábak ezúttal ingatlanpiaci buborékot eredményeztek. Az eredmény közismert: eladatlan ingatlanok, visszafizetetlen kölcsönök tömkelegével küszködő bankrendszer.

Az euró bevezetéséből származó gazdasági katasztrófát is az államok kamatmanipulációja okozta. Azzal, hogy Európa északi és dél régiói ugyanabban a monetáris rezsimben működtek, az erőforrások téves allokációját okozták kontinens-szerte. Görögország példája jól szemlélteti a folyamatot, de Olaszországban, Spanyolországban, Portugáliában és Írországban is hasonló jelenségek zajlottak le.

Az euró csatlakozás után Görögországban 600 bázispontot estek a kamatok. A félrevezető jelzés hatására a kormányzati és a magánszektor is végzetesen eltúlzott beruházásokat valósított meg. 2001 és 2008 között a gazdaság szárnyalt, miközben a termelékenység alig nőtt. A kormányzati szektor aránya a GDP 45%-áról 54%-ára dagadt, a költségvetési hiány 9%-ról 18%-ra ugrott. A privát szektor is kivette a részét a mulatságból: a hitelnövekedés átlagosan évi 16%-os lett, szemben a 3%-os német emelkedéssel. A görög fizetési mérleg ezekben az években átlagosan 13%-os hiányt mutatott, míg a német 4% feletti többletet. A folyamat 2010-re tarthatatlanná vált: a görög és német adósságok között 1000 bázispontra nőtt a különbség, 2012-ben pedig 4000-re. A munkanélküliség Görögországban elérte a 25 százalékot.

A pokolba vezető út is jó szándékkal van kikövezve. A FED lépéseit mind az 1920-as években, mind 2001 után dicséretes célok vezették, de a pénzpiaci beavatkozásért a gazdaságok súlyos árat fizettek. Az elmúlt 200 évben mintegy 16 pénzügyi válság volt. Ezek közös vonása az, hogy minden esetben felfedezhető az állami beavatkozás. A tanulság: az állami beavatkozás a pénzpiacok működésébe nem a válságok megoldása, hanem azok okozója.

A mesterséges kamatlábak morális vonatkozására Sheila Bair, az amerikai betétbiztosító intézet (FDIC) elnöke hívta fel a figyelmet a közelmúltban. A kapitalizmusban a jövedelemkülönbségek nemcsak természetesek, hanem a motivációk megteremése miatt kívánatosak is. De a kapitalizmus legitimációjának egyik legfontosabb eleme az, hogy a magas jövedelmeknek meritokratikusnak, azaz érdem-alapúnak kell lenniük. Az emberek nagy többségének nincs kifogása a valódi teljesítménnyel megszerzett vagyonokkal szemben. Nem sokan vitatják Bill Gates, Steve Job, Henry Ford, Andrew Carnegie vagy Cornelius Vanderbilt vagyonának jogosságát, mivel ezek kivételes tehetségen, munkabíráson, eltökéltségen, vízión és kockázatvállaláson alapulnak. De az embereknek igenis kifogásuk van az állami segédlettel, nem versenyben elnyert vagyonokkal szemben. Sheila Bair szerint éppen ez a baj a központi bankok kamatcsökkentő politikájával. Amikor a pénzkínálat felduzzasztásával alacsony kamatot hoznak létre, ez felértékeli a kötvényeket. Mivel a jómódúak portfoliójában túlnyomórészt kötvények vannak, a bank lépéseinek haszonélvezői – kockázatvállalás nélkül - a már eleve jómódúak. Az persze nem új felismerés, hogy az állami beavatkozás, legyen szó akár monetáris, akár fiskális döntésekről, szinte törvényszerűen érdemtelen jövedelemszerzéshez vezet: a gazdagokat segíti, az alacsonyabb jövedelműeket pedig sújtja. Voltaképp ezt nehezményezte annak idején mind a Tea Party, mind Occupy mozgalom. Joggal.

Arra még soha senki nem adott egy épkézláb magyarázatot, hogy, hogy fogják a mostanában ránk zúduló likviditást visszavenni, anélkül, hogy évtizedekig tartó stagflációba vagy rosszabb esetben depresszióba sodornák a gazdaságokat.  Az alacsony kamatok demagógiája nagyon jól eladható mindaddig, amíg a közvélemény rá nem ébred, hogy a gazdaságoknak nem alacsony kamatokra, hanem a piacok által meghatározott kamatokra van szükségük, amelyek összhangot teremtenek a gazdaság szereplőinek beruházási igénye és megtakarítási képessége között. Csak reménykedni lehet abban, hogy leszek politikusok, aki gazdasági visszaesések esetén nem azt fogják kérdezni, hogy mit tegyenek, hanem azt fogják keresni, hogy mit tett az állam, ami ezt helyzetet okozta. És azt azonnal abbahagyják, mint például most a pénznyomtatást.

Az 1929-ben kezdődött Nagy Depressziónak a második világháború vetett véget. Talán most nem kellene addig elmennünk.

A fenti tanulmány kivonatolt változata a június 1-i HVG hetilapban jelent meg.