Az elmúlt hét ismét eseményekben bővelkedett. A Lehman Brothers és az AIG biztosító körül kialakult helyzet a piacok mélyrepülését okozta, de az amerikai kormányzat és a Fed intézkedései – meggyőződésünk szerint átmenetileg – hagyták lélegzethez jutni a piacokat a nagy esésben.

A piacok megnyugtatására hozott intézkedéssorozat keretében az AIG biztosítótársaságot hitelnyújtás és részvényvásárlás, valamint kötelezettség-átvállalás keretében valójában államosították, a Lehman Brotherst nem mentették meg, a társaság azonban csődvédelmet kért, ami azt jelenti, hogy egyes részlegei bezárásáig folytatják tevékenységüket. Szintén az intézkedések következtében az értékpapír-felügyelet megtiltotta a részvények fedezetlen eladását (short-pozíciók), a Fed pedig jelentős összeget kap a pénzintézeti szektor megmentésére költött kiadásainak fedezetére. Az esetleges további csődök megelőzése érdekében a nagybankok alapot hoznak létre és a világ vezető jegybankjai jelentős likviditást pumpálnak a piacokba.

Ezen kívül a kínai jegybank csökkentette a jegybanki alapkamatot és a kötelező tartalékrátát, eltörölte az értékpapír-vásárlási illetéket, valamint ezzel egy időben kínai állami alapok bankrészvényeket vásároltak. Az orosz jegybank is beavatkozott azzal, hogy jelentős likviditást pumpált a gondokkal küzdő bankközi piacra, miután korábban két napra felfüggesztették a tőzsdei kereskedést.

Az intézkedések összessége meghozta gyümölcsét; a piacok hirtelen emelkedése következett, ami különösen erős emelkedést okozott a pénzügyi szektor részvényei, valamint az orosz piac tekintetében. Közben a bankközi hitelkamatok utóbbi időben megfigyelhető jelentős ingadozása is csökkent, miközben az árupiaci esés is emelkedésbe csapott át, valamint a dollár erősödése megállt.

Eddig a történelem. Az ugyanis biztos, hogy történelmi események részesei, megfigyelői lehettünk az elmúlt napokban. A kérdés viszont továbbra is az, hogy mit hoz a jövő. A hazai elemzőgárda nagy részének véleménye szerint a mai helyzetben hazudik, aki azt állítja, hogy tudja, mit hoz a jövő. De még az is füllenthet, aki szcenáriókat vázol. Az előbbi kijelentés őszinte megnyilatkozás, az utóbbit kissé túlzónak érezzük. Igenis lehetnek elképzeléseink a jövőt illetően, de valóban csak forgatókönyveket vázolhatunk fel, amelyek bekövetkezési valószínűségét még csak megtippelni sem tudjuk. Annyit azonban előre le kell szögezni: a válság nem oldódott meg, csak tűzoltás folyik.

A drámai dollárerősödés után konszolidálódott a piac, de egy kisebb pihenő után ismét felforrt és újra más képét mutatja, mint egy héttel ezelőtt. Amikor ugyanis a dollár erősödése megállt, kis időre a volatilitás jelentősen csökkent. Az euró/dollár 1,42-es szintje körül minimális kilengéseket mutatott a jegyzés, aminek aztán a fent részletezett események vetettek véget. A továbbra is trend nélküli kereskedés felpezsdült, az 1,40-1,45-ös sávon belül kezdett száguldozni a keresztárfolyam. Ezúttal azonban nem makrogazdasági adatok, vagy az ebből fakadó várakozások, hanem a különböző mentőakciókról érkező hírek, pletykák mozgatták a piacot. Ennek az az érdekessége, hogy – mivel ezek példa nélküli intézkedések egy példa nélküli helyzetben –, igazi tapasztalok hiányában csak a befektetői hangulaton keresztül hatnak a piacra. Így végső soron kizárólag a befektetői hangulat határozta meg a piac irányát, ami viszont gyorsan változik.

Ebből pedig az következik, hogy ma fundamentális alapon nem írható le a piac, így a jövőre vonatkozóan sem lehet pusztán ennek alapján következtetéseket levonni. Marad a technikai megközelítés, bár ennek megbízhatósága sem megkérdőjelezhetetlen a mai helyzetben.

Jelenleg azt látjuk, hogy két lehetséges verzió alakulhat ki: az oldalazás az 1,45-1,49-es sávban, vagy egy újabb erősödéssel visszatérés a korábbi 1,40-1,45-ös sávba.

A két verzió közös eleme, hogy – miután a sávba ért a jegyzés – oldalazás alakulhat ki. Hosszabb távon még mindig a dollár erősödése valószínűbb, de ez a mai magas volatilitás miatt nem feltétlenül használható ki, mert mire a hosszú távú trendbe (dollárerősödés) kerül az euró/dollár, addigra a devizapiaci pozíciók a magas tőkeáttétel miatt könnyen jelentős veszteségeket okozhatnak. Így ma a kivárást javasoljuk, vagy kizárólag napon belüli ügyleteket, melyekre viszonylag szűk STOP-LOSS beállításokat javasolunk.

A hazai piaci helyzet sem sokkal egyszerűbb. A fejődő piaci devizákról általában elmondható; gyengülés volt az elmúlt napokban. Ennek oka az általános piaci kockázatvállalási hajlandóság csökkenése, amikor a kockázatos eszközök és piacok irányából a lehető legkockázatmentesebb befektetések irányába áramlott a tőke. További ok – nem utolsó sorban – az általános likviditáshiány. Primer módon nem a feltörekvő piacokon jelentkezett a likviditás erős csökkenése, hanem a fejlett piacokon, de a fejlett piacokról gyorsan átterjedt a hatás. A csökkenő likviditás miatt indult meg a feltörekvő piacokról a tőkekivonás, ami Oroszországban – megfejelve jó adag politikai kockázattal – a tőzsde szinte teljes összeomlását hozta, míg a bankközi piacon a teljes forgalom leállását. A tőzsdei kereskedés felfüggesztése és a likviditás – részleges – helyreállítása oldani képes a feszültséget, de strukturális változásokat nem generál.

A piacok mesterséges megsegítése – nemcsak Oroszországban, globálisan – azt eredményezheti, hogy a teljes válságot elkerülik a vezető gazdaságok, de ezzel együtt konzerválhatnak olyan állapotokat, melyek a gazdasági racionalitás alapján nem feltétlenül egészségesek. Az amerikai bankrendszer megmentése is ilyen lehet. Miután a bankok alatt összeomlott a hitelpiramis, az állami segítség megmenti a vállalkozásokat, ami azt eredményezi, hogy a helyzet konszolidációja után lehet egy újabb piramisjátékot indítani.

Persze el kell ismerni, hogy a gazdasági racionalitáson kívül vannak elsősorban politikai (amerikai választások, orosz birodalomépítés stb.), illetve szociális, foglalkoztatási és egyéb szempontok is. Ma az USA vezetői azt választották, hogy az állami adósság növelése árán megmentik a bankszektort, ami azzal jár, hogy a lakosságnak (amely a hitelválság miatt egyébként sem a legelégedettebb) csak a későbbiekben kell megfizetnie a mára kialakult helyzetből eredő veszteségeket. Ezeket ugyanis senki más, csakis a fogyasztók fogják tudni finanszírozni.

Ez a stratégia azonban csak hosszú távú piaci trendeket fog meghatározni, a rövid távú gondolkodást ma még teljesen más szempontok vezérlik. Ez tükröződik a hazai devizapiacon is.

Látható ugyanakkor, hogy a forint gyengülő trendje nem tört meg, de a gyengülés üteme jelentősen csökkent azzal, hogy a dollár ismét gyengül. Ez azt jelenti, hogy némi tőkeáramlás elindult a feltörekvő piacok irányába, de – mivel a kötvénypiaci hozamok még mindig emelkednek – feltételezésünk szerint ez csak egy rövid távú, erősen spekulatív jellegű mozgás, ami gyorsan az ellenkező irányba fordulhat. Amennyiben a forint erősödése nem tart tovább, akkor a spekuláció ellenkező irányt vehet. Ma – hosszabb távon (1-2 hónap) – ezt valószínűsítjük.

Amennyiben ez bekövetkezik, akkor ez az euró/forint beáll a 245-255-ös sávba, míg a dollár/forint a 170-180-as sávba. Így a forint erősödése az euró/forint és a dollár/forint vételi pozíciók fokozatos építésére használható.

Miközben a feltörekvő piacokon a hozamok ismét emelkedtek, a fejlett piacokon régen látott hozamcsökkenést tapasztaltunk. Ennek oka, hogy a tőke nem szereti a kockázatot a mai helyzetben. Keresi a biztonságot, ami azt eredményezi, hogy a fejlődő térségek helyett immár a fejlett piacokra fókuszál. De mi indokolja azt, hogy a lassuló világgazdasági növekedés idején – ráadásul, amikor a hitelkamatok szintje is emelkedik – a kötvények hozama történelmi mélypont közelében legyen? Közgazdasági oka nincs, ez is csak hangulati kérdés: a félelem mozgatja a befektetőket.

Ezt felismerve, az eladói nyomás következtében a hozamszintek gyors korrekcióval ismét a két héttel ezelőtti szintekre emelkedett a fejlett piacokon, a fejlődő térségekben pedig csökkentek a hozamok, miután kiderült, hogy a kockázati felár történelmi magasságokba emelkedett az elmúlt hetek mozgásai következtében. Ezzel együtt a hozamok még mindig magasabbak, mint akkor, amikor a fejlett piacokon csökkenni kezdtek a hozamok.

Mi várható tehát? A fejlett piacokon emelkedik a hozamok volatilitása, miközben a fejlődő piacok követik ezt a trendet, de a kamatfelár már nem emelkedik tovább. Ez azt jelenti a hazai piacon, hogy a hozamok kissé emelkedhetnek (nagyobb kilengésekkel), de drámai emelkedés már nem várható. Így ma a hazai állampapírok vételét javasoljuk – különös tekintettel a 3 éves lejárati szegmensre.

Azt azonban itt se felejtsük el, hogy „hazudik, aki azt állítja, hogy tudja, mit hoz a jövő”; itt is megvizsgáljuk egy másik szcenárió lehetőségét. A másik elképzelhető verzió szerint a likviditás, amely a feltörekvő piacokon segíti a hozamok csökkenését, ismét eltűnik és további hozamemelkedés következik. Lehetséges kimenetel, de ma ennek kisebb esélyt adunk.

Az egyéb fejlődő piacokon a devizaárfolyamok magas volatilitása miatt jelenleg nem tartjuk szerencsés ötletnek a befektetést. A fejlett piacokon pedig inkább csak akkor érdemes kötvényeket (szigorúan államkötvényeket!) vásárolni, ha szilárd a hitünk abban, hogy a forint jelentős mértékben gyengül a jövőben a vezető devizákkal szemben.

Ajánlás

Állampapírpiac: Hazai kötvények: vétel (3 év) tartás (többi lejárat) vállalati kötvények: eladás Nemzetközi részvénypiac: EU részvények: kivárás USA részvények: kivárás Orosz részvények: eladás Egyéb feltörekvők: emelkedésben eladás Hazai részvénypiac: Hazai részvények: emelkedésben eladás Befektetési alapok: Hedge fundok (melyek negatív korrelációt mutatnak a kötvény és a részvény piacokkal)

A részvénypiacokon sok mindent megfigyelhetünk, de egyértelmű trendet nem. Szeptember 14-én a Fed és az amerikai kormányzat lépései (Lehman, Fannie Mae, Freddie Mac, AIG stb.) rakétaként lőtték ki a piacokat, miután már mindenki arra készült, hogy csak lejtmenet jöhet, annak ellenére, hogy sok esetben ez fundamentálisan nem volt indokolható. Ezzel szemben olyan emelkedés következett, amely fundamentálisan szintén nem indokolható.

Ez azt mutatja, hogy a válság nemcsak pénzügyi, hanem gazdasági is, aminek csak egy része a pénzügyi szektor krízise. Kétségtelen, hogy ez az ágazat különleges szereppel bír a gazdasági tőkeáramlás szempontjából, így megmentése rendkívül fontos, de a most bejelentett intézkedések nem változtatják meg alapjaiban a gazdaság helyzetét.

A lakásárak esése a lakossági jelzáloghitelek piacán okozott károkat, ami magával rántotta a másodlagos jelzálogpiaci értékpapírok kibocsátóit, a finanszírozókat, s ez likviditási problémákat okozott. A lakossági fogyasztás bővülése megállt, a vállalatok a likviditás szűkülése miatt egyre drágább hitelekhez jutnak, ami viszont már a gazdasági növekedést fékezi. Így a gazdaság általános recessziója szinte természetes következményként alakul ki.

A pénzügyi szektor megsegítése tehát tűzoltás, de a strukturális feszültségeket nem oldja meg, a gazdasági növekedés visszaesését nem gátolja, a lakosság megtakarítási hajlandóságát/képességét nem javítja. Csak a pénzügyi szektor összeomlását akadályozta meg, a gazdasági válságot nem oldja meg.

Ilyen körülmények között milyen indok lehet arra, hogy emelkedjenek a részvényárak? Az alulárazottság? Talán. Az, hogy a válságot követően javulnak a vállalati eredmények? Talán. Ha őszinték akarunk lenni, akkor viszont azt kell mondanunk, hogy az alulértékeltség nem jelent semmit, ha eladói nyomás van és a likviditás biztosítása miatt a befektetők szabadulni akarnak a kockázatoktól, míg a jövőbeni eredményjavulás hatása azért nem lehet igazi hajtóerő a részvénypiacon, mert azt, hogy a válság mikor ér véget, ma még nem tudjuk megmondani. Ilyeténképpen árazni sem tudunk a bővülő nyereségre alapozva.

Összefoglalva tehát az mondható el, hogy a gazdasági válság nem oldódott meg, a pénzügy rendszer összeomlását viszont sikerült elkerülni. A bankrendszer megmentése viszont nem jelenti a gazdasági problémák megoldását, így ma csak azt tudjuk, hogy válság van, de azt, hogy meddig tarthat, nincs válasz.

Ebből az következik, hogy a részvénypiacokon az eseteges emelkedésekben fokozatosan le kell építeni a még meglévő pozíciókat, akár kisebb veszteségek árán is, de ha esetleg nyereség képződik egyes befektetéseken, akkor azt azonnal realizálni kell. Aki mégis csak vételekkel próbálkozna a mai helyzetben, annak azt tudjuk javasolni, hogy csak óvatosan! Adni csak úgy szabad ma részvényeket, ha azonnal meghatározunk a vételi szintekhez rendelt STOP-LOSS szinteket is, különben jelentős veszteségek keletkezhetnek.

Különösen jól látszik a BUX chartján, hogy miről is volt szó az előzőekben. A csökkenő trend nem változott, sőt, nagyobb emelkedés esetén sem beszélhetünk arról, hogy hosszabb, tartósan emelkedő trendbe kerüljön a piac. 21 500 pontig az eső trend uralkodik, pedig szeptember 22-én 18 600 ponton állt a BUX. A volatilitás folyamatos emelkedése is azt mutatja, hogy a trend nem változik, maradunk esésben. Viszont ki kell emelnünk még egy fontos elemet: az emelkedés üteme az eső trendben különösen kiugró, tehát – bár a BÉT-en (még) nem tilos – shortolni sem érdemes.

A nemzetközi piaci hangulattal a hazai piac tökéletesen paralel jelenségeket mutat, a helyzet egyértelműen megfeleltethető, így ajánlásunk itt is hasonló: a veszteségek minimalizálása érdekében emelkedésben a még a portfolióban lévő részvények eladása.

Fürjes Szabolcs