Kedden mutatta be Varga Mihály nemzetgazdasági miniszter a konvergenciaprogramot, amely a makrogazdasági célszámok kismértékű módosításával, valamint a költségvetési tartalék felének a lekötésével kezeli az államháztartási feszültségeket – lényegi pótlólagos intézkedések („Varga-csomag” vagy „újabb megszorítások”) nélkül.

A kiadáscsökkentő tételek között szerepel, hogy a program lényegében nem számol 2014-ben jegybanki visszatérítéssel, ami azért meglepő, mert idén a büdzsének 40 milliárdos veszteséget kellett kompenzálnia, és még  a márciusi jegybanki inflációs jelentés is azzal számolt, hogy 2014-ben 110 milliárd forintot kell költeni  erre a célra – nyilván a peremfeltételek változása nélkül.

Varga Mihály és támogatói

Túry Gergely

De mi ez a bő százmilliárd?

A jegybanktörvény értelmében az államnak minden évben rendeznie kell az MNB tőkehelyzetét: ha az éves eredmény negatív (annyira, hogy az eredménytartalékot is meghaladja), akkor a költségvetésnek meg kell térítenie a veszteséget az azt követő évben. Márpedig a jegybanknak jelentős vesztesége termelődik a devizatartalék tartásának költségein.

Ez viszonylag könnyen belátható: az MNB fő eszköze a devizatartaléka, melyet általában kockázatmentes, ezért alacsony hozamú euróalapú értékpapírokba fektet. A mérlegazonosság miatt a forrásoldalon hasonló mennyiségben alapvetően kéthetes forintbetétet tart, ami után viszont a mindenkori jegybanki alapkamatot kell megfizetnie.

A forinthozamok az elmúlt években jelentősen meghaladták az euróhozamokat, ami azzal a következménnyel járt, hogy az MNB kamatkiadásai rendre meghaladták a kamatbevételeket. (A jegybanki alapkamat és az eurókamat közötti olló a tavaly augusztusban elindult kamatcsökkentési ciklus előtt a válság idején még nyílt is, ahogy Magyarország egyre kockázatosabb ország lett, míg az eurókamat mélyponton volt.)

A jegybank pénzügyi eredményét csak a devizaárfolyam alakulása javította, de az is csak akkor, ha lehetőség nyílt az árfolyamnyereség realizálására: amikor különböző okokból (magánnyugdíjpénztári devizaeszközök értékesítése, végtörlesztés forrásigényének megtámogatása vagy épp Matolcsy növekedési hitelprogramja) használják a jegybank devizaállományát. A devizaárfolyam úgy hat a jegybank pénzügyi eredményére, hogy a forintárfolyam gyengülésével a devizatartalék forintértéke is nő: az erősebb forintárfolyamon (átlagosan 271 forinton) beszerzett devizatartalék jelenlegi árfolyam mellett (átlagosan 296 forint) az árfolyamnyereség realizálásakor szépíthet az eredményen. 

Mi kell ahhoz, hogy eltűnjön a jegybanki veszteség?

Könnyen belátható, hogy a jegybanki alapkamat csökkenésével, a forint- és az eurókamatok közötti rés szűkülésével automatikusan mérséklődik a jegybanki veszteség. A tavaly augusztustól tartó kamatcsökkentési ciklus már így is 80 milliárddal mérsékelte a 2013-as veszteséget az inflációs jelentés szerint. Ha az év végére valóban 4-4,5 százalékra csökken az alapkamat, mint amiben a kormány reménykedik, és amit a piac sem tart lehetetlennek, akkor ezen a vonalon még van megtakarítási lehetőség.

Matolcsy két hete bemutatott növekedési hitelprogramjának egyik remélt járulékos hatása, hogy a devizatartalék csökkentésén keresztül mérsékli a jegybanki veszteséget. (A kisebb devizaállománynak pedig kisebb a tartási költsége). A jegybanki veszteség azonban csak akkor enyészhetne el, ha a jegybank a devizatartalék leépítésekor kellően nagy árfolyamnyereséget realizálhatna. Összehasonlításul és  leegyszerűsítve: 296 forintos euróárfolyam mellett az átlagosan 271 forinton beszerzett devizából nagyjából négymilliárd eurónyit kellene a jegybanknak elégetnie ahhoz, hogy a százmilliárd forint az árfolyamnyereségből bejöjjön. Ez a devizatartalékok nagyjából 13 százaléka.

A helyzet az, hogy a két hete bejelentett jegybanki program (noha a tervek szerint 3 + 1 milliárd eurót érintene a tartalékokból) még teljes üzemben sem eredményezi a szükséges árfolyamnyereséget, mint ahogy arra a portfolio.hu cikke rámutatott. Elsősorban azért, mert a program nagyobb részben nem leépíti a devizatartalékot, hanem megváltoztatja a szerkezetét: a pénzügyi portál szerint így összességében legfeljebb 9-10 milliárd forinttal javíthatja a jegybanki egyenleget. Itt tehát még valamilyen bejelentésre szükség van – az NGM a jószomszédi viszonyt visszaigazolandó viszont elhitte a sztorit a jegybanki veszteség eltűnéséről.

Hiányzó bejelentés

A devizatartalék konvergenciaprogramban is jelzett tíz százalék körüli mértékű csökkentése kezelhető mértékű, ha megfelelő a globális környezet, támogató a befektetői légkör és Magyarországon a fiskális oldalon is rendben mennek a dolgok.   

De mindenekelőtt szükség lenne arra, hogy a devizatartalék ilyen arányú leépítése megfelelően legyen kommunikálva. Ha normális sztori van mögé rakva, akkor ez még működhet is: ilyen lehet, ha a kormány közölné, hogy mostantól a devizahitelt nem újabb devizahitelekkel újítja meg, hanem inkább forintban adósodik el, és a törlesztéshez az MNB-től szerez devizát. Mindez pedig ésszerű keretek között az államadósság devizakitettségének a csökkentését szolgálná.

De ezzel kapcsoltban még nincs semmilyen fogódzó. Így arról se, hogy milyen módon és ütemezésben kerülhetne hasonlóra sor.