Aki emlékszik még, tudhatja, hogy a dotcom-válság után az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed hosszú ideig alacsony szinten tartotta a kamatokat, ezzel stimulálva a gazdasági növekedést. Az alacsony kamatszint hatékony volt a gazdaság növekedési pályára állításában, ám egy-két anomáliát is előidézett. A Fed-et követő vezető jegybankok ugyanis túl sokáig tartották alacsonyan a kamatokat, ami ahhoz vezetett, hogy megindult egy túlhitelezési folyamat, az ingatlanszektor pedig – különösen az USA-ban – fundamentális értékét meghaladóan drágult.

Ekkor a jegybankok, látva a kedvezőtlen folyamatokat, emelni kezdték a kamatokat, de már késő volt. A hitelexpanzió csökkenése az ingatlanárak esését idézte elő, ami a hitelfedezetek értékét csökkentette. Ez pedig egyenesen vezetett ahhoz, hogy egyre több hitel dőlt be fedezetlenség okán, amit a hitelfelvevők nem tudtak tovább törleszteni.

2007 vége és 2008 elejére azonban a folyamatok tovább gyűrűztek. Korábban a bankok a hitelportfolióik gyarapodása miatt a hiteleiket különböző formákba csomagolva piacra dobták, így az adósok a maguk finanszírozóivá váltak. A lakosság ugyanis a felvett hitelek nagy részét a másodlagos jelzálogpiaci kitettségekre épülő termékekbe fektette. A rendszer – egy piramis-játék – csak az ingatlanárak töretlen emelkedése mellett lett volna fenntartható. Ez lett az úgynevezett „subprime” válság.

Ekkor már nem volt megállás. A bankok a hitelek bedőlése miatt közvetlenül, de a hitelekre épülő – elértéktelenedő – termékek által közvetve is jelentős veszteségeket szenvedtek el. 2008 márciusában a Bear Sterns csődje volt az első jele a pénzügyi válságnak. A bankok ezek után egyre magasabb kamatok mellett nyújtottak egymásnak hiteleket, tartva a partnerek csődjétől. Nem is ok nélkül.

A befektetési bankok igen nehéz helyzetben voltak, mivel nem rendelkeztek lakossági forrásokkal, működésüket kizárólag a bankközi piacról, illetve a korábban már bedőlt másodlagos jelzálogpiaci termékeken keresztül tudták finanszírozni. Ez vezetett a Lehman Brothrers csődjéhez… Ekkorra a bankközi piacok teljesen befagytak, ami azt jelentette, hogy nemhogy magasak voltak a kamatok, hanem igazából nem is született ügylet; leállt a bakközi hitelezés.

Eleddig a hazai pénzügyi rendszert nem érintette komolyan a válság, mivel a hazai bankok nem vállaltak pozíciókat a másodlagos jelzálogpiacra épülő termékek esetében, és a hazai ingatlanszektor sem vált túlértékeltté az elmúlt években. Az egekbe szökő bankközi kamatok azonban a folyamatos finanszírozásra szoruló magyar gazdaság esetében rendkívüli helyzetet teremtettek, amelyre végül gyorsan fel lehetett építeni egy spekulációs támadást. Az „alap-sztori” adott volt… A spekulációs támadás miatt a hazai piacok gyakorlatilag összeomlottak.

Ebben a helyzetben a Magyar Nemzeti Bank rendkívüli kamatdöntéssel, 300 bázisponttal megemelte az irányadó kamatot, a Nemzetközi Valutaalap (IMF) pedig – a Világbankkal és az EU-val együttműködésben – 20 milliárd eurós hitelkeretet biztosított Magyarország számára.

Az intézkedések azóta is vita tárgyát képezik, de tény: gyorsan kellett hatékony lépéseket tenni, mert ha a piacokat magára hagyják a döntéshozók, akkor ténylegesen bekövetkezett volna az államcsőd. Az intézkedésekkel a hazai piaci feszültségek némileg csökkentek, de a volatilitás továbbra is magas maradt, nem tért vissza a korábbi alacsony kamat- és hozamszint sem.

A vezető pénzügyi hatalmak, az egyes kormányok összehangolt cselekvéssorozata a globális piaci feszültséget is csökkentette. Egyrészt a lakossági betétekre egyre kiterjedtebb állami garanciákat alkalmaztak, mivel a lakosság pánikszerű pénzkivételei megingathatták volna a teljes bankrendszert. Másrészt a jegybanki alapkamatokat drasztikusan csökkentik a finanszírozási gondok enyhítése érdekében. Mivel a bankok nehéz helyzetben vannak, a hitelkamatok nem csökkentek kellő mértékben, így likviditást kell biztosítani a piac számára, ami miatt a tartalékrátát is csökkentik a jegybankok, hitelkereteket és garanciákat alkalmaznak. Ezek mellett a bajba jutott pénzügyi szektor vállalatai esetében is szükség van közvetlen állami tőkejuttatásokra, de más szektorok is igényelnek ilyen jellegű segítséget (pl. USA autóipar).

A globális válság tehát most abba a fázisba érkezett, amikor már felismerhetőek a kiváltó okok, a válság hatásai – nagyrészt – kezelhetőek, de ma még nem tudjuk, hogy mikor állhat ismét növekedési pályára a világgazdaság és ehhez képest a piacok mikor indulnak növekedésnek. Elképzelések már körvonalazódnak arról, hogy mik lehetnek a trendek a 2009-es év folyamán, amelynek összefoglalását alább olvashatják.

A nemzetközi tőkeallokációs folyamatok egyelőre nem térnek vissza a válság előtti mederbe, mivel nem látható olyan piaci helyzet, olyan befektetési lehetőség, ami miatt érdemes lenne a „carry trade” pozíciókat újra építeni. Legalábbis abban a formában nem, ahogy az előző években megszokottá vált. Ennek egyik oka, hogy a feltörekvő gazdaságok fejlődése differenciáltabbá válik, aszerint, hogy a nyersanyagok/késztermék struktúrában hol foglalnak helyet, illetve aszerint, hogy a pénzügyi stabilitásuk milyen.

A másik ok, hogy fejlett piaci alacsony kamatok csak a „hazai” piaci feszültségek kezelésére lesznek elegendők, a kockázatokat továbbra sem keresik a befektetők, akik az elmúlt évben igen jelentős veszteségeket szenvedhettek el.

Az EUR/USD devizapár esetében arra lehet számítani, hogy a dollár erősödik az év végi gyengélkedés után, mivel az Európai Központi Bank (EKB) még csökkenteni fogja az alapkamatot, miközben a Fed-nek erre már nincsen érdemi lehetősége. Az eurókamatelőny tehát csökken. Emellett az Egyesült Államok gazdaságának alkalmazkodóképessége sokkal jobb, mint a még mindig nem eléggé integrált eurózóna gazdasága. Emiatt pedig a dollár – mérsékelt – emelkedésére számítunk.

A hazai piacon azt várjuk, hogy az EUR/HUF nem változik jelentősen, de az aktuális szintnél valamivel erősebb középérték körül ingadozva. Ez azt jelenti, hogy 260-as középérték mellett 255-265-ös szélsőértékekre számítunk az év nagy részében. Ennek oka, hogy a makrogazdasági helyzet javul – legalábbis ami az egyensúlyi adatokat illeti –, de a hitelfelvételi dinamika forinterősítő hatása jelentősen lecsökken. Így a várható kamatvágási periódus és a hiteldinamika csökkenésének ellentétes hatása miatt trendszerű változás nem várható, hacsak nem jön olyan előre nem látható esemény, ami a két tényezőt jelentős mértékben megváltoztatja.

A feltörekvő devizák esetében arra számíthatunk, hogy a kelet-európai devizák hasonlóan viselkednek majd, mint a forint, míg az alapvetően nyersanyag- és energiaexportőr országok devizái továbbra is gyengélkedni fognak, de pánikra nem számítunk itt sem. India és Kína ellenben jónak ígérkezik, bár a kínai – jelentős részben kötött – deviza mozgása nem lesz jelentős. A rúpia viszont erősödhet.

Ezek a – feltételezett – folyamatok arra engednek következtetni, hogy a dollár jó befektetés lehet, de azok a feltörekvő piacok, ahol kedvezőek a kilátások, a magas volatilitás miatt továbbra sem ajánlhatók. Természetesen a nyersanyag- és energiaexportőrök devizáit kerülni kell, hacsak az árupiacon nem áll be jelentős változás. Erre azonban 2009-ben a világgazdaság recesszióközeli állapota miatt nemigen számíthatunk.

A tőke menekülése olyan méreteket öltött az elmúlt időszakban, hogy a fejlett piaci hozamok – az állampapírpiacon – gyakorlatilag nulla szintre estek. Korábban többször írtuk, hogy nem bízunk már a fejlett piaci hozamok csökkenésében. Ezt a várakozásunkat rendre cáfolták az események, ugyanakkor mára nem maradt további lehetőség a hozamcsökkenésre.

Kérdés, hogy a tőke merre keres utat annak érdekében, hogy a továbbiakban pozitív reálhozamokat érhessenek el a befektetők. Jó lehetőség kevés van, de ezek közül az egyik a magyar állampapír lehet!

A kockázati szint emelkedése a hazai piac elleni spekuláció, valamint ennek kivédésére alkalmazott kamatemelés és a kockázati felárat jelentősen megemelte, miközben az IMF-csomag és a várható makrogazdasági egyensúlyjavulás jelentős hozamcsökkenést vetít előre.

Az MNB alapkamat 2009 végére 8 százalék alá csökkenhet, de természetesen itt is vannak – és lesznek is – olyan zavaró tényezők, mint a magas volatilitás és az érzékenység a nemzetközi tőkeallokációs folyamatokra. Amennyiben a globális piaci hangulat változik, a hozamok újra emelkedhetnek, de a trendet tekintve mégis a hozamcsökkenés a legvalószínűbb szcenárió. A magas volatilitás és a nemzetközi függőség mellé politikai kockázati tényezők is jöhetnek, tehát a kockázat továbbra is magasabb, mint a korábbi, válság előtti, időszakban volt.

Mi a helyzet az egyéb feltörekvőkkel? Köztük is vannak ígéretes lehetőségek, de ma még a feltörekvő piaci devizák egymáshoz mért változásait nem tudjuk megnyugtató bizonyossággal előrejelezni. Így könnyen előfordulhat, hogy a magas hozamok mellett vett és a csökkenő kamat és hozamok mellett tartott papírok a devizamozgások miatt – forintban értékelve – veszteséget „termelnek”.

Várakozások 2009-re

Devizák: USD-erősödés az euróval szemben, EUR/HUF oldalazás magas volatilitás mellett. Kötvénypiac: Fejlett piacok: enyhe emelkedés mellett is alacsony hozamszint marad Fejlődők: hozamcsökkenés, de HUF-ban kiszámíthatatlan nyereség Hazai piac: hozamcsökkenés, tartós kamatvágási periódus Részvénypiac: Fejlett piacok: az USA áll a legkorábban növekedési pályára Feltörekvők: India, Kína felülteljesítő lehet

A vállalati nyereségek az utóbbi időszakban erősen visszaestek, különösen azoknál, ahol korábban magas tőkeáttétel melletti gazdálkodást folytattak. Ilyen jellemzően a pénzügyi szektor, de a magas hitelráta mellett működő és erősen ciklikus energiaszektor is alulteljesítő lehet.

A befektetési döntések során tehát olyan szektorokat kell keresnünk, amelyek jó cash-flow termelők, így alacsony a finanszírozási igényük, miközben árbevételük és nyereségük nem függ erősen a gazdasági ciklusoktól. Azt persze nem szabad elfelejteni, hogy előretekintő árazásokat kell figyelembe venni, mivel a vállalati nyereségek jelenlegi szintje sem feltétlenül tartható. Sőt, inkább arra kell számítanunk, hogy tovább csökkennek a nyereségek.

Ezzel együtt is vannak és lesznek is olyan részvények, amelyek alulárazottak, de nagyon fontos az időzítés. A magas volatilits ugyanis továbbra is jellemzője marad a piacnak, mivel a bizonytalanságot okozó tényezők továbbra is fennmaradnak. Amennyiben ugyanis a gazdaságok deflációba süllyednek, akkor a vállalati növekedést hosszú időre elfelejthetjük, míg ha csak az infláció fékeződik, akkor akár 2009 második felében megindulhat a vállalati profitok lassú emelkedése.

Korábban szabályként alkalmazhattunk múltbéli adatokra épülő stratégiákat, így relatíve könnyen eligazodhattunk a részvénypiaci nagy trendek tekintetében, de a már említett „dotcom-lufi” kipukkadása és az azt követő események rácáfoltak a korábbi tapasztalatokra. Míg korábban a részvényárak emelkedése 3-6 hónappal előzte meg a tényleges növekedési periódust, addig a felgyorsult, globalizálódó világban ez teljesen másképp zajlott le. A mai helyzetből pedig teljesen más lehet a kilábalás útja és a dinamikája is.
 
Ezért ma az egészségügy, a közművek ajánlhatók, mint szektor, de a gyógyszeripar is felülteljesítő lehet, míg a távközlés csak akkor, ha az adott vállalat kitettsége az IT-szektorban minimális, vagy nulla, mivel ez a szektor már erősen ciklikus jellegű. A felülteljesítés azt jelenti, hogy a piaci átlag felett teljesíthetnek ezek a szektorok, de még ekkor is lehet negatív az éves teljesítmény.

Fürjes Szabolcs