A másodrendű jelzálogpiac már az évezred óta nagy figyelmet kapott az Egyesült Államokban, ám igazán 2007-től vált központi témává, amikor is egyes vélemények szerint katalizátorként indította el azt a folyamatot, amely mára világgazdasági krízissé alakult át. Azóta többek – köztük kutatók, jogalkotók és tudósok – próbálták definiálni a kiváltó okokat, ám azok feltárását nagymértékben megnehezíti, hogy nem egy jól körülhatárolható problémát kell elemezni, hanem több éve alakuló, összefonódó és egymásra ható folyamatokat. Feltehetőleg ennek tudható be, hogy a másodrendű jelzálogpiaci válság kirobbanása óta megjelent legnépszerűbb magyarázatok egy részéről időközben bebizonyosodott, hogy tévesek. Legalábbis ezt állítja Yuliya Demyanyk, a Federal Reserve (Fed) közgazdásza, aki egy közelmúltban megjelent esszéjében a mítosznak bizonyuló okok közül tízet emelt ki:

1. Tévhit: a másodrendű (subprime) jelzáloghitelek csak a rosszadósokhoz jutottak el

Yuliya Demyanyk szerint ez a megállapítás nem állja meg a helyét, hiszen a másodrendű jelzáloghitelek mindenféle adóshoz eljutottak, nemcsak a rosszhitelesekhez. A közgazdász szerint az első tévhit abból ered, hogy az értékelők szemet hunytak a subprime jelzálogpiac összetettsége felett és figyelmen kívül hagyták, hogy maga a subrime fogalma is többféle definíciót takar. Egy hitel subprime (másodrendű) jelzője nemcsak az adósok minőségi besorolására utalhat, hanem az adós minősítésére, a hitelezőre, a jelzálogtermék sajátosságára vagy arra, hogy milyen módon értékpapírosították a terméket.

Tehát például nemcsak az olyan rosszadósnak számító ügyfelek szerepelnek a rendszerben a „subprime” jelzővel ellátott definíció alatt, akinek bűncselekmény vagy esetleg magáncsőd is szerepelt már az adósrekordján, hanem a nagy kockázatú jelzáloghiteleket kiadó hitelezőktől származó termékek is, továbbá az elsődleges piacon általában nem forgalmazott úgynevezett "hibrid" jelzálogtermékek, amelyek az első pár éves alacsony fix kamatozás után kiigazítható kamatozásra váltanak át, attól függetlenül hogy jó vagy rosszadós kapta-e. Ezen túlmenően a hitel értékpapírosítása szintén ezt a jelzőt vonta maga után, hiszen a legtöbb ilyen hitelt a másodlagos piacon adták tovább értékpapírosítva és más követelésekkel összecsomagolva. A besorolást ilyen esetben a csomagban található termékek kockázati besorolásának kombinációja alapján határozták és így a legkockázatosabb csomagok szintén a subprime értékpapírok részévé váltak. Így tehát minden ilyen értékpapírosított termék is subpirme lett a csomagban szereplő adósok besorolásától függetlenül.

© AP

2000 és 2006 között körülbelül  egymillióan finanszírozták első házuk megvételét jelzáloghitelből, amely az adatok alapján valóban magasabb ingatlantulajdonlást mutatott a statisztikákban, de csak a hitelek felvételekor. Mivel azonban a bedőlt hitelek aránya nagyobb volt az összes (nem csak első ingatlantulajdonos) jelzáloghitelre vásárolt ingatlanok körében, mint az első ingatlanját ilyen konstrukcióban finanszírozók aránya, nem jelenthető ki, hogy a másodrendű jelzáloghitelek lendítették volna fel az ingatlantulajdonlást - véli a közgazdász.

3. Tévhit: az ingatlanárak esése okozta a másodrendű jelzálogpiaci válságot az USA-ban

Ezt a következtetést a szerző szerint azért vonták le többen, mert azt tapasztalták, hogy a másodrendű jelzáloghitelek körében azután jelentkezett nagyobb arányú fizetésképtelenség, hogy elkezdett esni az ingatlanok ára. A Fed közgazdásza azonban arra mutatott rá, hogy az ingatlanárak esése csak felfedte a másodrendű jelzáloghitel-piac problémáit, és nem okozta a bedőléseket. Tanulmányok szerint az új jelzáloghitelek minősége éveken át romlott 2001 és 2007 között, vagyis már az áresés előtt éveken át érett a krízis. A hitelek minőségromlásának negatív trendjét azonban azért nem lehetett látni, mert az ingatlanpiaci boom lehetővé tette a tulajdonosoknak, hogy még a legrosszabb besorolású jelzáloghiteleket is újrafinanszírozzák.

4. Tévhit: a jelzáloghitelek terén a kockázatvállalási standardok romlása vezetett a subprime válsághoz

Több másodrendű hiteleket elemző tanulmány szerint a jelzáloghitelek felvételét követő első évében, a 2001 és 2005 között felvett hitelek esetében körülbelül 10 százaléknál jelentkezett fizetési elmaradás vagy fizetésképtelenség, a 2006-07-ben felvett hiteleknél pedig körülbelül 20 százalék volt ez az arány. A fizetésképtelenségek ilyen arányú megugrása volt a kezdődő krízis első jeleinek egyike.  Amennyiben azonban ezt a romló kockázatvállalási standardokra vezetjük vissza, akkor jelentős romlást kellett volna tapasztalni a 2001-2005 és a 2006-2007-es időszakok között is, amikor is megduplázódott ez az arány. Az adatok azonban nem mutattak ilyen irányú változásokat – állítja a közgazdász. Azok a mutatók, amelyek a jelzáloghitelek bedőlések nagyobb arányával hozhatók összefüggésbe, csak minimális romlást mutattak 2001 és 2007 között, a 2001-2005 és 2006-2007-es időszak között bekövetkezett változások pedig nem voltak olyan mértékűek, amelyek megmagyarázták volna a közel 100 százalékos fizetésképtelenségi megugrást az ezekben az időszakokban felvett jelzáloghitelek esetében.

5. Tévhit: a jelzáloghitelezés azért dőlt be, mert a lakosság ATM-ként használta az ingatlanokat

Az emelkedő ingatlanára és az egyre olcsóbb jelzáloghitelek 2006 előtt lehetőséget adtak a lakosságnak arra, hogy az jelzáloghitelek refinanszírozásával készpénzre tegyenek szert, amelyet utána fogyasztásra – házfelújításra, számlák kifizetésére vagy általános fogyasztási cikkek vagy szolgáltatásokra - költsenek. Bár ez a lehetőség különösen 2001-2007 között volt népszerű, mégsem tehető felelőssé a hitelek nagyarányú bedőléséért és az ingatlanok elvesztéséért - írja Yuliya Demyanyk. A refinanszírozásra felvett hitelek között ugyanis kevesebb volt a bedőlések aránya, mint a csak ingatlanfinanszírozásra felvett hitelek körében.

A készpénzhez jutás miatt refinanszírozott jelzáloghitelek esetében a 2006-ban felvett jelzáloghiteleknél a hitelfelvétel első évében refinanszírozott ingatlanok 17 százalékáról volt ez elmondható, a 2007-es hiteleknél pedig 20 százalék volt ez az arány. Ezzel szemben az eredetileg ingatlanvásárlásra felvett jelzáloghitelek 23 illetve 27 százaléka dőlt be a hitelfelvételt követő első évben 2006-ban illetve 2007-ben.

6. Tévhit: a jelzáloghitelek azért dőltek be, mert változott a kamatozásuk

A másodrendű jelzáloghitelek legnépszerűbb fajtája az úgynevezett kiigazítható kamatozású hitelek (ARM) voltak, amelyeknek a kamatozása a kezdeti 2-3 éves alacsony fix kamatozás után kiigazítható kamatozásúra változott. Azt a tévhitet, miszerint emiatt a konstrukció miatt történtek tömeges bedőlések, olyan statisztikai elemzésekre alapozták a Fed közgazdásza szerint, amelyek a két - fix és kiigazítható kamatozású - hitelezési formát hasonlították össze a késedelmes fizetések aránya alapján. Ennek eredményei azt mutatták, mintha a kiigazítható kamatozású jelzáloghitelek késedelmes fizetése 2006 után hirtelen megugrott volna, míg a fix kamatozású hiteleké aránylag stabil maradt volna. Később azonban kiderült, hogy az összehasonlítás ezen hitelek esetében nem állja meg a helyét. Az elemzések ugyanis egy kalap alá vették a régi és új hiteleket és azt is figyelmen kívül hagyták, hogy például 2001-2007 között a fix kamatozású hitelek népszerűsége csökkent, amelynek az eredményeképpen a fix kamatozású hitelek kevésbé tűntek problematikusnak, miközben későbbi elemzések rámutattak arra, hogy ezek a hitelek is legalább annyi veszélyt rejtettek mint a kiigazítható kamatozásúak. 

7. Tévhit: a subprime hiteleseket alacsony indulókamattal „etették be”

Az úgynevezett hibrid jelzáloghitelek az első pár évben alacsony fix kamattal indultak, utána pedig évente egyszer vagy kétszer az adott piaci kamatokhoz igazították a szerződésben lefektetett feltételek szerint. Az új kamat a korábbi fix kamatnál alacsonyabb is és magasabb is lehetett a piaci kamatok függvényében. Sokan azt feltételezték, hogy az induló kamatok általában sokkal alacsonyabbak voltak, mint a kiigazítható kamatozás alapján megállapított ráta, vagyis emiatt dőltek be sokan az ajánlatnak. A Fed közgazdásza viszont arra mutat rá az esszéjében, hogy ez a típusú hitelkonstrukció mind az elsődleges, mind a másodlagos piacon elérhető volt, igaz jelentős kondícióbeli különbségekkel. Utóbbi esetében pedig a bevezető kamat sem volt alacsonynak tekinthető: a subprime hibrid hiteleknél 2001-2007 között az átlag induló kamat 7,3-9,7 százalék, míg az elsődleges piacon ajánlott átlagos induló kamat 2-3 százalék körül volt. Ez pedig a szerző szerint nem tekinthető csábítónak.

Lehman Brothers, Fannie Mae, Freddie Mac - A válságon buktak © MTI

8. Tévhit: a subprime válság kirobbanása az USA-ban teljesen váratlan volt

A subprime válság és az azt követő világgazdasági krízis kialakulását szemlélve a szerző szerint nehéz megmondani, hogy a válság kiterjedését és volumenét bárki is előre tudta volna jelezni. Bizonyos adatok azonban arra utalnak, hogy néhány piaci szereplő számított a közelgő korrekcióra. A krízis jelei 2001 és 2005 között kezdtek kialakulni, de ezek egyértelmű megnyilvánulását az emelkedő ingatlanárak elfedték. A fizetésképtelenségek hat egymást követő éven át történő növekedése szintén mutatott némi jelet, amelyet most utólag kutatások is alátámasztanak. Ez azonban bizonyos mértékig tudott volt az értékpapírosító piaci szereplők számára is, akik az észlelt ingatlanpiaci hitelekben bekövetkező minőségromlást a kamatokban is próbálták érvényesíteni. Vagyis a hitelezők már évekkel a válság bekövetkezése előtt elkezdtek számolni a tömeges bedőlések kockázatával. Ezért Yuliya Demyanyk úgy véli, nem a válság bekövetkezése volt váratlan, hanem annak időzítése és kiterjedése.

9. Tévhit:  az amerikai másodrendű jelzálogpiaci válság kialakulását tekintve egyedinek mondható

Az ingatlanpiaci válság az Egyesült Államokban nagy és pusztító volt és globális pénzügyi válsághoz vezetett. Ebben az értelemben valóban egyedi – jegyzi meg a szerző, ám sem kialakulását sem lefolyását tekintve nem mondható egyedülállónak. A közgazdász szerint a subprime válság a gazdaságtörténetben jól ismert klasszikus felemelkedés-hanyatlás modelljét követte: a jelentős méretűre duzzadó hitelezési boom a piac összeomlásához vezet, amennyiben a hitelezési szabályok fellazulásával, a hitelek növekvő kockázatával és a kockázatok haszonkulcsának csökkenésével társul. Hasonló módon zajlottak le krízisek Argentínában (1990), Chilében (1982), Svédországban, Norvégiában és Finnországban (1992), Mexikóban (1994) valamint Thaiföldön, Indonéziában és Koreában (1997) - mutat rá a Fed közgazdásza. Sőt az USA-ban is voltak hasonló válságok, csak jóval kisebb volumenben: a mezőgazdasági hitelezésben az 1980-as években és az irodapiaci hitelezés terén 1990-es években - jegyzi meg a szerző.

10. Tévhit: a másodrendű jelzálogpiac túl kicsi volt ahhoz, hogy nagy problémát okozzon

A válság kirobbanása előtt többen úgy vélték, hogy az amerikai jelzálogpiac relatíve kicsi ahhoz, hogy jelentős problémát okozzon még akkor is, ha teljesen összeomlik. Erre szintén rácáfoltak az azóta bekövetkezett események, hiszen a krízis viharos gyorsasággal terjedt át más ágazatokra, nem sokkal később az Egyesült Államok határait átlépve átterjedt más országok reálgazdaságra recessziót okozva és a feje tetejére állítva az egész pénzügyi szektort.

A Fed közgazdásza – korábban mások által hangoztatott véleményhez hasonlóan – ennek okát a pénzügyi piacok komplexitásával magyarázza. Véleménye szerint abban, hogy a másodrendű jelzálogpiacról kiinduló krízisnek ekkora tovagyűrűző hatása legyen a másodrendű jelzálogpiacon közvetlenül forgalmazott értékpapírok és az azok átcsomagolásával létrehozott bonyolult pénzügyi eszközök, a derivatívok illetve ezek ismételt szétbontása és újracsomagolása játszott kulcsfontosságú szerepet. Úgy véli egyebek mellett ezek a mechanizmusok erősítették fel a problémákat a másodrendű jelzálogpiacon és vezetett hatalmas veszteségekhez.

Sz. Zs.