A Long Term Capital Management (LTCM) amerikai fedezeti alap (hedge fund) olyan volt, mint a Titanic: azt gondolták róla, hogy elsüllyeszthetetlen – írta róla az összeomlást követően, 1998 őszén az Economist. A Wall Street által is nagyra becsült pénzintézet pár évig tartó tündöklés után 1998 szeptemberében váratlanul omlott össze, és csak egy 4,6 milliárd dolláros mentőcsomagnak köszönhette, hogy nem rántotta magával a világ vezető befektetési bankjait.

Bár a céget – közgazdasági megítélés alapján – álomcsapat irányította, a gazdaságtörténelembe mégis az egyik legemlékezetesebb bukással íródott be. Ahhoz, hogy az LTCM pár év alatt hihetetlen népszerűségre tegyen szert és kialakulhasson körülötte az a mítosz, amely a válságok előidézésében nagy szerepet játszó eufóriát táplálta, nagyban hozzájárult az alap vezetésének elismertsége. Mi vezetett idáig?

Az árfolyamkockázati alapot 1994-ben John Meriwether, a 80’-as évek egyik legbefolyásosabb pénzügyi cégének, a Salomon Brothers-nek a kötvénykereskedelemért felelős volt alelnöke alapította a volt cégétől hozott csapatával és két Nobel-díjas közgazdász, Robert Merton és Myron Scholes részvételével.

Meriwether amolyan félistennek számított a Wall Streeten, az LTCM alapításakor pedig az irányításra igazi befektetővonzó személyiségeket toborzott maga mellé. Ilyen volt például David W. Mullins Jr., aki 1994-ben az LTCM-hez való átigazolás miatt mondott le a Fed alelnöki posztjáról. Mullins korábban, George Bush elnöksége idején pénzügyminiszter-helyettes, előtte pedig a Harvard Business School professzora volt. Meriwether emellett az új cégéhez csábította Myron Scholest és Robert Mertont is. Scholes a '70-es évek elején a Massachusetts Institute of Technologyn (MIT) a néhai Fischer Black matematikussal együttműködve kidolgozta a tőzsdei opciók ármeghatározására alkalmas matematikai formulát – ami nagymértékben segítette a részvényopciók piacának a fejlődését –, majd ennek az alkalmazását a Harvard Business Schoolon tanító Merton terjesztette ki, amiért végül közgazdasági Nobel-díjat kaptak. (HVG, 1998/40. szám)

Az LTCM a Wall Street üdvöskéje volt © AP

Meriwether még a Salomon Brothers-nél a kötvénykereskedelem irányítójaként olyan matematikai modelleket dolgoztatott ki a maga köré gyűjtött szakemberekkel, amelyek révén a különböző állampapírok piaci értékelései és valós értékei közötti hézagokat kihasználó arbitrázsügyleteivel dollárszázmilliós nyereséget hozott a brókerháznak. Erre a modellre alapozva, ezúttal már az újonnan alapított LTCM-nél, a következő stratégiát alkalmazták: a nemzetközi piacokon olyan hasonló árképzésű eszközpárokat kerestek, amelyeknek az árfolyama együtt mozgott. Amikor ez a logikus együttmozgás megtört és az árfolyam egymástól eltérő irányba indul el, az olcsóbb kötvényekből bevásároltak, és várták, hogy az árak kiegyenlítődjenek. Például kiszúrták, hogy a 29 éves lejáratú államkötvények meglepően olcsók voltak a 30 éves lejáratúakhoz képest, mert az ügyfelek szerettek volna ugyan a portfoliójukban ilyen papírokat, de nem gondoltak arra, hogy a 30 éves lejáratú helyett alig valamivel rövidebb futamidejű, de olcsóbb 29 éveseket vegyenek. Így az LTCM a 30 éves állampapírokat lecserélte 29 éves lejáratúakra, és várt, hogy az árak közeledjenek egymáshoz.

Többek között ennek az üzleti modellnek köszönhetően az LTCM kiemelkedően sikeres volt: tündöklése idején - az Economist szerint - 38 ezer ilyen kötvénypárt találtak. Csak 1996-ban az LTCM befektetői 1,6 milliárd dolláros profitot könyvelhettek el, 1998-ra pedig annyi pénzük gyűlt össze, hogy a cég a 7 milliárd dolláros tőkéjének több mint harmadát visszaadta a befektetőinek.

Az LTCM megítélése ebben az időben olyannyira jó volt, hogy a Wall Street pénzintézetei felettébb nagyvonalúan hiteleztek a hedge fundnak, szinte minden kockázatról megfeledkezve. Nemritkán másoknak elérhetetlenül kedvezményes feltételekkel nyújtottak kölcsönöket az alapnak, amelybe előszeretettel fektettek pénzt is. Sőt, láthatóan az sem igazán zavarta a befektetőket, hogy a leginkább a határidős piacon spekuláló LTCM még annyi információt sem hoz nyilvánosságra az ügyleteiről, mint az egyébként szintén titkolózó más árfolyamkockázati alapok, amelyek rendszerint legalább utólag közölték ügyfeleikkel, milyen műveleteket végeztek a pénzükkel. Aki pedig hiányolta az információt, azzal közölték: ha ez probléma, akkor viheti a pénzét, és mehet más, kevésbé exkluzív alaphoz.

Az üzletmenettel és a hozamokkal addig nem is volt baj, amíg a nemzetközi pénzpiacok a többek között a két Nobel-díjas közgazdász közreműködésével készített matematikai modellek szerint mozogtak. Az Ázsiában a ’90-es évek végén kirobbant pénzügyi válság azonban a gondosan kidolgozott számításokat kezdte megrengetni: az ártrendek kalkulálásánál a történelmi adatokkal számoltak ugyan, de a válság által produkált szeszélyekkel nem tudott mit kezdeni a modell.

Az LTCM igazán az 1998-as orosz válság kirobbanásakor került bajba. Az orosz állam ugyanis fizetésképtelenné vált és felfüggesztette kötvényeinek kifizetését, aminek következtében pánik tört ki a kötvénypiacokon. A kockázatok globális szinten teljesen átértékelődtek, valamennyi kockázatos befektetés leértékelődött, megugrottak a kockázati felárak, a befektetők pedig a biztonságosabb befektetések felé fordultak, vagyis szinte minden pénz amerikai államkötvényekbe menekült. A modellben ez a lehetőség sem szerepelt, így az alap az egyébként megszokott letétkiegészítési felhívásoknak egyre nagyobb erőfeszítések árán tudott csak eleget tenni. 1998-ban kevesebb mint 4 hónap alatt 4,6 milliárd dollárt bukott, és tündöklő csillagból hirtelen kiemelt kockázati tényezővé vált a hedge fundok között.

Bankok részvállalása a mentőakcióban

300 millió dollár: Bankers Trust, Barclays, Chase, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, J.P.Morgan, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney, UBS 125 millió dollár: Société Générale 100 millió dollár: Lehman Brothers, Paribas A Bear Stearns nem vett részt a mentőakcióban. (Forrás: Wikipedia)

Az LTCM-nek tőkeinjekcióra lett volna szüksége, csakhogy a vállalatnak eddig hitelező bankok elzárták a pénzcsapokat és újabb befektetőket sem talált a vezetés. A fedezeti alapot ekkor az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed vezetésével a nemzetközi pénzvilág akkori elitjét jelentő 15 bank és brókerház 3,65 milliárd dolláros tőkeinjekcióval mentette meg, mondván: a céget meg kell menteni, hogy elkerüljék a pénzpiacok válságának további elmélyülését. Greenspan, a Fed akkori elnöke később az így végrehajtott tőkeemelést - a HVG 1998-ban erről írt cikke szerint - a nemzetközi pénzpiacok és az Egyesült Államok gazdaságának védelmében végrehajtott, egyetlen centnyi adófizetői pénzt nem tartalmazó szükséges mentőakciónak nevezte, baljóslatúan hozzátéve: százával rejtőzhetnek hasonló potenciális katasztrófát rejtő ügyek a piacok felszíne alatt. Az LTCM a mentőakció után még egy pár évig működött, végül az évezred elején felszámolták.

A kockázati alap bedőlése a kilencvenes évek végéig a Wall Street modernkori története legnagyobb bukásának számított, amit azóta a Lehman Brothers döntött meg 2008 szeptemberében.

A fedezeti alap összeomlása egyes vélemények szerint a jelenlegi hitelválságot modellezte annak idején, a pénzpiaci szereplők akár tanulhattak volna belőle. A kérdések pedig, amelyek egy évtizede az LTCM csődjét követően felmerültek, kísértetiesen hasonlítanak azokhoz, amelyeket a mostani válság vet fel: a pénzügyi intézmények valóban annyira jól kezelik-e a kockázatokat, mint ahogy állítják magukról? Szükséges volt a Fed közbelépése és egyáltalán szükség volt az intézmény megmentésére? Hogyan kellene változtatni a pénzügyi rendszer szabályozásán?

Már az LTCM csődje is rámutatott arra, hogy a pénzintézetek kockázatkezelésében és a pénzügyi rendszer szabályozásában szükség lett volna változtatásokra, és úgy tűnik, egy évtizeddel később, egy ennél jóval nagyobb volumenű válság lefolyása kapcsán újból ezt a következtetést kellett levonni. Vajon a mostani krízisből mennyit sikerült tanulnia a pénzügyi szektornak? Meglátjuk a következő válság kitörésekor.

Sz. Zs.