Surányi György: A jegybank kullog az események után

HVG: Meglepte, hogy június 28-án a monetáris tanács 5,9 százalékról 7,75 százalékra emelte az alapkamatot?

Surányi György: Nem lepett meg, viszont csalódást keltett, mivel a voltaképpeni irányadó eszköz, az egyhetes jegybanki betét kamatát akkor csupán 0,5 százalékponttal emelte meg. Ez nem volt elég, hogy tartósan olyan forintárfolyam alakuljon ki, amelyik az inflációt érdemben mérsékli. A kamatemelés ugyanis több csatornán keresztül hat az inflációra. Egyfelől a kamatcsatornán: ha nőnek a hitelkamatok, csökken a hitel utáni igény, végső soron a belföldi kereslet, ami enyhítheti az inflációs nyomást. Másfelől a kamatok emelkedése a pénzügyi megtakarításokat ösztönözheti. Csakhogy az MNB 7,75 százalékos kamatszintje szemernyit sem volt szigorúbb, mint egy évvel ezelőtt. Akkor 5-6 százalék körül volt az infláció és 0,9 százalék az alapkamat. Most júniusban várhatóan 11 százalék felett lehetett az infláció, ha az alapkamat 7,75 százalék, akkor az inflációhoz viszonyítva – azaz a reálkamat – épp annyira negatív, három-négy százalékpontos különbséggel, mint tavaly.

A kamatemelés az árfolyamcsatornán keresztül, az árfolyam erősítésén keresztül is hathat, feltéve, hogy a piac számára hiteles az MNB antiinflációs elköteleződése. De úgy látszik, nem az. A monetáris tanács döntése után legalább abban bíztunk, hogy végre talán elfelejthetjük a kettős kamatnak csupán a laikusok megtévesztésére alkalmas eszközét. Ez a remény éppen egy hetet élt. Mert létezett ugyan egy, az irányadó funkciójától több éve megfosztott hivatalos alapkamat, de lényegében az egyhetes betét attól eltérő kamatozása befolyásolta a bankközi piacot.

Az alapkamatnak tehát monetáris funkciója érdemben nem maradt. Szerepe a kommunikációban a félrevezetésre redukálódott: többször azt lehetett hirdetni, hogy a jegybank nem emelt kamatot. Holott de facto ezt tette, például 2020 március végén, április elején kétszer, akkor is a forint árfolyama védelmében. Majd 2021-ben többször is úgy emelte az effektív kamatot, hogy kifelé, a laikusokat, a politikusokat, a közvéleményt félrevezetve azt hirdették, mintha nem tettek volna ilyet. De olyan nyomás nehezedett az MNB-re a szakma, a piac, az elemzők részéről, hogy ezt a tudatosan nehezen átláthatóvá tett, kusza kettős kamatrendszert oldja fel, amely elől nem lehetett kitérni.

Surányi György egyetemi tanár, a Magyar Nemzeti Bank korábbi kétszeres elnöke

Fazekas István

HVG: A kettős kamatszint egységesítése azonban rövid életűnek bizonyult, csak néhány napra csillapította a forintpiacot. Július negyedikén már megint több mint négyszáz forint volt az euró, majd a kurzus 416 fölé emelkedett. Tegnap az MNB újabb kétszáz bázisponttal megemelte az egyhetes betét kamatozását. Hogyan fogadta ezt a fejleményt?

S. Gy.: Szomorúan látni, ahogy az MNB az események után kullog. Az úgynevezett adatvezérelt üzemmódban ellentmondásoktól és önellentmondásoktól telített a monetáris politika. Egyrészt hogyan illeszthető az adatvezérelt politika az inflációs célt követő monetáris politikai kerethez, amely 18-24 hónapra célozná az inflációt? Másrészt

nemhogy másfél évre, de két hónapra sem látnak előre, havonta tolják feljebb az infláció tetőzésének várható időpontját és szintjét.

Harmadrészt – a hitelességi deficitet mélyítve – szinte havonta változtatnak, hol gyorsítanak, hol lassítanak a kamatemelés ütemén, függetlenül attól, hogy az infláció töretlenül gyorsul. Virág Barnabás alelnök például májusban azt mondta egy konferencián, hogy véget ért a proaktív, agresszív kamatemelés időszaka, jön a fokozatos szigorítás. Márpedig az indokolatlanul változó ütemű és mértékében elégtelen kamatemelések kommunikációját őrá bízzák. Az MNB elnöke előkelő idegenként kívülről szemléli a folyamatot, mint akinek semmi felelőssége nincs a kialakult helyzetben. Mindeközben a negatív reálkamat nem csökken.

Úgy gondolja, megúszhatja a gyenge forint hatásait? Nem fogja

Ijesztő számok érkeznek a forint extrém gyengüléséről, és ezt a folyamatot az is megérzi, aki nem vált eurót. Összegyűjtöttük, mit jelent a magyarok mindennapi életében a mostani árfolyammozgás, és hogy létezik-e egyáltalán olyan csoport, amelynek a tagjai nem járnak rosszul ezzel.

HVG: A jegybanki vezérkar korábban azzal érvelt, hogy az egyhetes betéttel rugalmassá teszi a rendszert, mert azzal gyorsan reagálni tud, miközben a monetáris tanács csak havonta egyszer tart kamatdöntő ülést.

S. Gy.: Maradjunk annyiban, hogy ez sem védhető. A jegybank akkor változtatja meg az alapkamatot, amikor akarja. Ha az alaptörvényt bármikor módosítani lehet, akkor talán az MNB által szabályozott alapkamatra vonatkozó keretek is megváltoztathatók. A monetáris tanács felhatalmazása alapján, hasonlóan az egy hetes betéti kamathoz, az alapkamat is rugalmasan alakítható. Ha viszont a gyakori alapkamat-módosítás kiszámíthatóságot rongáló hatása miatt aggódnak, akkor megnyugtatásul érdemes arra utalni, hogy az irányadó kamat heti változtatása nem kevésbé gyengíti a kiszámíthatóságot.

Soron kívül emelheti az alapkamatot a jegybank

A Monetáris Tanács nem vár 3 hetet a következő menetrend szerinti kamatdöntő ülésig, azonnal napirendre veszi, hogy az alapkamatot az egyhetes betét kamata után emelje. Ezzel a 7,75 százalékos alapkamatot visszazárná a forintárfolyam beszakadása miatt soron kívül 9,75 százalékosra emelt egyhetes betét kamatához.

HVG: Egy éve, a nyári hónapokban – éppen egy ominózus, burkolt kamatemelés után – egy euróért még cirka 350 forintot kellett adni. Mi történt azóta?

S. Gy.: A forint árfolyama 2013 óta a mostani gyengélkedés nélkül is nagyjából 35 százalékot esett. Az MNB vezetése évekig azt a teljesen téves üzenetet küldte a piacnak, hogy nem érdekli az árfolyam. Mindemellett a kormánnyal együtt az uniós támogatások piacon kívüli átváltásával legalább 2020 tavaszáig tudatosan is gyengítették a forintot. Továbbá, kritikusan alacsony a devizatartalékok szintje, ezt is évek óta ismételgetem. A cseh és a lengyel jegybank nyíltan, bátran és roppant sikeresen interveniált a háború kitörését követően a piacon, az árfolyamot stabilizálva.

Az MNB ezt nem tehette, mert a tartalékszint legfeljebb azt a mértéket éri el, amit a nemzetközi szakirodalom minimumsztenderdnek tekint. Ennek egy része is arany, ami nem használható intervencióra, ráadásul kevéssé likvid. Ha a nemzetközi tartalékaiból masszívan elad devizát, hogy forintot vásárolva megtámogassa az árfolyamát, jelentősen a minimum alá esik a tartalék. De az MNB tudatosan nem képzett devizatartalék-puffert.

Ehhez hadd idézem Nagy Mártont, a korábbi alelnököt, aki a miniszteri meghallgatásán májusban is még azt mondta, hogy „az árfolyam ott van jó helyen, ahol van”, illetve éveken át azt hangsúlyozta, hogy a tartaléktartás költséges. Csakhogy éveken át kiugróan olcsón lehetett volna feltölteni a devizatartalékokat! Annál semmi sem drágább, mint amikor megfelelő mennyiségű tartalék hiányában kiszolgáltatottá válik egy ország a piac kénye-kedvének. Vagyis az MNB szerint nem érdekes az árfolyam alakulása, nincs szükség bőséges tartalékra, interveniálni sem kell, legfeljebb az egekbe megy az infláció – tenném hozzá. Mindezt nem lehet büntetlenül csinálni.

HVG: Az elnök, Matolcsy György iránymutató könyvében, az Egyensúly és növekedésben az áll, hogy a Bajnai-kormány távozása idején a forint túlértékelt volt, a leértékelés nem más, mint a növekedés beindításának titkos fegyvere.

S. Gy.: Jó lett volna vagy örökre elrejteni, vagy féltve, titokban őrizni ezt a nem működő fegyvert. A túlértékeltség egyébként nem felel meg a tényeknek. Magyarország külkereskedelmi mérlege már 2010-ben jelentős többletet mutatott. Az pedig tankönyvi igazság, hogy ha szufficites a mérleg, és az export növekedése szisztematikusan meghaladja az importét, továbbá, az exportőrök profitabilitása is magas, akkor a nemzeti valuta árfolyama nem lehet túlértékelt.

HVG: Akkor most mi a helyzet? Hiszen a fizetési mérleg kilenc hónapja súlyosan deficites, a forint árfolyama viszont minden korábbi negatív rekordot megdöntött.

S. Gy.: Jelentősen alulértékelt a forint, az árfolyam annak ellenére sem tükrözi a magyar gazdaság teljesítményét, hogy a külkereskedelmi és a fizetési mérleg egyaránt deficites. Az alulértékeltség a korábbi, túlfűtött gazdaságpolitika eredménye, vagyis nem az export ár-versenyképességének a hiánya okoz deficitet.

Most az MNB háza táján mélyen hallgatnak a high pressure economy-ról, a nagynyomású gazdaságról, amelynek jegyében működtek. A high pressure economy voltaképpen nem más, mint a belföldi kereslet tudatos túlfűtése – a fiskális-, a jövedelem-, és a monetáris politika eszközeivel –, aminek következtében a belföldi fogyasztás és a beruházás úgy megugrott a megtermelt jövedelemhez képest, hogy felgyorsította az inflációt és erodálta a külső és belső pénzügyi egyensúlyt. Ehhez adódott a 2021-ben elkezdődött cserearányromlás, amit az orosz–ukrán háború is súlyosbított. Mindez együttesen vezet oda, hogy miközben 2016-ban a külkereskedelmi mérleg tízmilliárd eurós többletet mutatott, most 2-3 milliárdos deficitet produkál. A trend – ami 2017-ben indult – ennél egyértelműbb nem is lehetne.

HVG: A tegnapi kamatemeléssel az MNB a reálkamatot is növelte, bár nem ment át pozitív tartományba. De pozitív reálkamat manapság sehol sincs! Sem az USA-ban, sem az euróövezetben, de még Csehországban sem, ahol a minap 5,75 százalékról 7 százalékra emelték az alapkamatot, 16 százalékos infláció mellett.

S. Gy.: Egyrészt nem biztos, hogy az infláció megfékezéséhez feltétel nélkül pozitív reálkamatra lenne szükség. Ugyanakkor a forintra nehezedő nyomás fontos eleme az a kétezer milliárd forint likviditási felesleg, amelyet az MNB nem fogad be egyhetes betétbe, így alacsony kamattal lehet felhasználni a forint elleni spekulációhoz. Másrészt az USA-ban, az euróövezetben és Csehországban csak 2021 közepétől lódult meg az infláció, nálunk viszont 2017 óta folyamatosan gyorsul. Már a pandémia előtt 2020 januárban alulról súrolta az öt százalékot. Akkor az euróövezet fogyasztói árai csupán 0,5 százalékkal emelkedtek. Ráadásul nálunk hatodik éve két számjegyű béremelés történik, míg az euróövezetben csupán 2-3 százalék. A lengyel és a cseh döntéshozók arra is ügyeltek, hogy nemzeti valutájuk árfolyama stabil legyen.

Magyarországon a járvány és a gazdaság leállítása 2020-ban átmenetileg tompította az áremelkedés ütemét, de amint a korlátozások elmúltak, visszaállt a gyorsuló trend. Inflációt elősegítő környezet alakult ki, amit az MNB megroppant hitelessége súlyosbít. Nem lett volna szabad évekig azt hajtogatni, hogy sem a gyengülő árfolyamnak, sem a nagy béremeléseknek, sem a hitelállomány két számjegyű bővülésének, sem a prociklikus költségvetési politikának, sem a nulla kamaton feleslegesen befecskendezett több ezer milliárd forint jegybanki hitelnek, sem az év elején kiöntött, a deficitet és a keresletet az egekbe emelő osztogatásnak nincs inflációs hatása.

Surányi György egyetemi tanár, a Magyar Nemzeti Bank korábbi kétszeres elnöke

Fazekas István

HVG: A kettős kamatrendszer megszűnt ugyan, van viszont kettős árrendszer. Miközben az euróövezet inflációját főleg az energiaárak cirka 40 százalékos megugrása fűti – e nélkül nem 8,6 százalék lenne, hanem csak 4,6 százalék –, nálunk az energia drágulása csak a termelői árakban jelenik meg, a fogyasztói árakban nem. Itt az inflációt az árstop ellenére az élelmiszerek Európában is kiemelkedő áremelkedése hajtja felfelé. Mi ennek a következménye?

S. Gy.: Ez egy igen rossz kombináció. Mivel az élelmiszerek drágulását mindenki minden nap érzékeli, az hozzájárul az inflációs várakozás erősödéséhez. A közvélemény tisztában van vele, ha máshonnan nem, saját múltjából, a szocializmusból, hogy az árstop sorban álláshoz, korrupcióhoz, minőségrontáshoz, hiányhoz, az alkalmazkodás elmaradásához, kényszerhelyettesítéshez vezet, és azzal is, hogy a befagyasztott árak előbb-utóbb felrobbannak.

Az inflációt kétszer szenvedjük meg: egyrészt a kereskedők az árstop betartásával más termékek árait emelik meg, amikor pedig végre felszabadítják a befagyasztott árakat, azok is az egekbe szállnak.

A helyzetet jól jellemzi, hogy a szezonális ingadozások és az energia kiiktatásával kalkulált maginfláció az euróövezetben májusban 3,8, júniusban 3,7 százalék volt, Magyarországon viszont a legutóbbi, májusi adat szerint 12,2 százalék. Nem az átlagos fogyasztói árakban megmutatkozó, 8,1 és a 10,7 százalék közti differencia mutatja meg, hogy mennyire más az infláció természete ott és itt, hanem a maginflációban meglévő 3-3,5-szeres különbség. Az energia- és élelmiszerárak nélkül az unióban nálunk a harmadik leggyorsabb az infláció.

HVG: Ha ez így van, valamilyen támogatásra mégis csak rászorul a lakosság, vagy annak egy része, különben ilyen durva drágulást nem lenne képes átvészelni.

S. Gy.: Ezzel mélységesen egyetértek, de olyan támogatási formákat kellene találni, amelyek nem torzítják a piacgazdaság egészét, nem ássák alá a jogállamot, a tulajdon biztonságát – viszont célzottak. És nem is diszkriminatívak, mint például a támogatott üzemanyagárak, amelyeket csak magyar forgalmi engedély felmutatásával lehet érvényesíteni. Árszabályozásával az állam kikezdi a tulajdon biztonságát, szélsőséges esetben a csődbe kerülő kisebb kutakat konfiskálja. Ráadásul az alacsony ár éppen a magas jövedelmű autósoknak, a nagy teljesítményű gépkocsik használóinak kedvez a legjobban.

Az árstop nem alkalmas arra, hogy a gazdaság, a társadalom alkalmazkodjon a megváltozott árarányokhoz: spóroljon a benzinnel, mérsékelje a karbonszennyezést. Kedvezőbb lenne, ha az állam inkább havonta küldene egy-egy csekket a költségvetésből a rászorulóknak. Ennek a forrását elő lehetne teremteni. Mert ha nincs árstop, az energetikai cégek nyeresége is jóval nagyobb lenne – az olcsóbb orosz olaj miatt –, és ebből az úgynevezett windfall profitból nemcsak 250 milliárdot, hanem akár 600 milliárdot is el lehetne vonni. Ez fedezetet jelentene a lakosság 60-70 százalékának a támogatására: azokéra, akik a jövedelmi átlag körül vagy az alatt helyezkednek el.

HVG: Van annál olcsóbb pénz, mint mások profitjából támogatni az árakat? Ez az államnak nem kerül semmibe.

S. Gy.: Látszólag. De ha az alacsony árak miatt meglódul a benzinfogyasztás, növelni kell az importot, ami a mostani cserearányromlással, a külső egyensúlyhiány növekedésével és a forint árfolyamának gyengülésével további inflációt jelent, amit mindenki megszenved. Vagyis a látszólagos nagyvonalúságot bőségesen megfizeti a társadalom. Plusz erősödik az üzemanyaghiány, a kis kutak némelyikét bezárják, egyre gyakoribbak a korlátozások. Tolatunk vissza a szocialista tervgazdaság irányába.

A kormány puha landolással jönne ki a válságból, de elnyújtott szenvedés lehet a vége

Fájdalom nélkül nincs eredmény - mondta Nagy Márton gazdaságfejlesztési miniszter utalva arra, hogy a recesszióval, GDP-csökkenéssel lehet letörni az inflációt, majd megígérte, hogy a kormány fájdalom nélkül éri el ezt. A fájdalmat a kormány azzal igyekszik elkerülni, hogy bújtatva csoportosít át juttatásokat a háztartásoknak, ám ezzel épp az inflációt fűti.

HVG: Ez miért baj? Hiszen Magyarországon a legolcsóbb a lakossági áram és gáz, valamint az üzemanyag.

S. Gy.: Például azért, mert a rezsibefagyasztás nincs ingyen, azt mi fizetjük. Az idén akár ezermilliárd forintjukba is kerülhet az adófizetőknek. Már ma is azt üzeni a kormányzat, hogy nincs pénz a pedagógusok, az egészségügyi szakdolgozók, a szociális dolgozók megalázóan alacsony bérének indokolt emelésére. Emellett nem takarékoskodunk ezekkel az erőforrásokkal, még jobban megterheljük a környezetünket, amit a gyermekeink fognak megfizetni. Az MNB a növekedési kötvényprogram keretében úgy nyomott ki ezermilliárdokat – ráadásul alacsony, fix, fedezetlen kamatpozíció mellett, óriási veszteséget okozva –, hogy a támogatott programok többségének semmi köze nem volt a gazdaság versenyképességének javulásához, az exportképesség fejlesztéséhez.

HVG: A forint gyengülését látva vészjósló írások sora jelent meg, például arról, hogy úton vagyunk Törökország, a teljes leszakadás irányába. Ez csak hangulatkeltés, vagy tényleg ennyire rossz a helyzet?

S. Gy.: Óvakodnék attól, hogy ilyen kijelentéseket tegyek, mert ezek nem felelnek meg a tényleges helyzetnek. A magyar gazdaság nagyon-nagyon messze van a török szituációtól. Bár nem látok a döntéshozók fejébe, nyilvánvaló, hogy igyekeznek leszorítani az államháztartás hiányát. Éppen ideje. A bejelentett program mennyiségileg jó, szerkezetében viszont verseny- és gazdaságellenes, ráadásul erőteljesen inflációs hatású. A monetáris politikában, ha késve is, de tavaly decemberben végre kivezették a nem konvencionális eszközök javát, ám a hagyományos jegybanki eszközöknél változatlanul fennmaradtak a nagyon laza monetáris kondíciók. Ha itt nem lesz érdemi fordulat, és a jövedelempolitikában sem lesz javulás – például egy számjegyű bérnövekedés a versenyszektorban –, akkor tartósan magas inflációs pályán maradunk. Ma az árbefagyasztásokat is figyelembevéve

16 százalék az infláció, ebből 7-8 százalékot a hazai gazdaság-, a jövedelem- és a monetáris politika hozott össze, a többi nem rajtunk múlik, kívülről jön, nem lehet elkerülni.

HVG: De ha nagyot szigorítana az MNB, azzal a recessziót kockáztatná, mint a Fed az USA-ban.

S. Gy.: Az a félelmem, hogy az év vége felé így is recesszió lesz. Minél később sikerül megfordítani az infláció trendjét – nem árbefagyasztásokkal, nem művi elfojtással, hanem organikusan –, annál nagyobb ára lesz: növekedésben, foglalkoztatásban, jövedelemben és reálkeresetben is. Kétszer irányítottam a jegybankot, tudom, milyen borzasztóan nehéz és fájdalmas a magas inflációt és inflációs várakozásokat letörni. 1990-ben 36 százalékra ugrott az infláció: ebben közrejátszott a szocializmus öröksége, az árbefagyasztások megszüntetése. A központi árszabályozás felszámolásának egyszeri hatására gyorsult fel 13-14 százalékról az áremelkedés üteme. Másodszor 1995 után 25 százalékos inflációt szorítottunk le 10 százalék alá négy év alatt.

Az infláció spirálja és a recesszió örvénye szédíti a világgazdaságot

A kutyaszorítóba került politikusok figyelmétől övezve küzdenek világszerte a jegybankárok az infláció ellen, hogy a monetáris szigorítással ne idézzenek elő recessziót. Európában pluszfeladat az olasz adósságválság kirobbanásának elkerülése.

Tudom, milyen kínkeservesen lehet organikusan megváltoztatni a trendet, a várakozásokat. De minél később következik be a fordulat, annál nagyobb lesz az ára. Már most is vannak figyelmeztető jelek, például az, hogy nagyon megugrottak az államadósság finanszírozási költségei. A legutóbbi devizahitel-felvétel során a legjobb adósoknak járó úgynevezett referenciakamat felett brutálisan nagy, 240 bázispontos országkockázati felárat kellett fizetnünk, miközben tőlünk függetlenül is emelkednek a referenciakamatok is.