Az állam és az ország finanszírozása piacgazdasági környezetben két külön dolog. Márpedig a hvg.hu-ban szeptember 22-én közzétett írás, Az állam bugyellárisa belülről: így finanszírozzák Magyarországot, már címe szerint is összemossa az állam (költségvetés) és az ország finanszírozását, illetve a kormány, az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) és az MNB feladatait, tevékenységét. Az ÁKK feladata a központi költségvetés (kincstári kör) finanszírozása és az államadósság kezelése, amelyekkel kapcsolatban a 2011. évi finanszírozási tervekről nemrég tájékoztatót jelentetett meg. E tájékoztató szükségképpen nem foglalkozott a gazdaság többi szereplőjének finanszírozási helyzetével, hiszen a magánszféra finanszírozása az autonóm szereplők (például a kereskedelmi bankok, vállalatok) pénzügyi döntésein alapul.

Az Államadósság Kezelő Központ budapesti épülete

Horváth Szabolcs

Az írás első fele korrekt, közérthető módon mutatja be a költségvetési hiány és államadósság lejáratok finanszírozását. A második rész azonban a forint-devizafinanszírozást az állam és MNB kapcsolatában egyszerű költséghatékonysági alapon vizsgálja, ami nemcsak, hogy túlzott leegyszerűsítése a problémának, hanem több szempontból is hibás megközelítés.

A devizatartalék megfelelő szinten tartása természetesen az állam számára költségekkel jár, ám a tartalék hiánya vagy elégtelen volta ennél sokkal nagyobb költségeket eredményez, és nemcsak az állam, hanem az egész gazdaság számára is. Az elmúlt időszakban a nemzetközi intézmények, befektetők és elemzők által elvárt tartalékszint jelentősen megnőtt, elsősorban a vállalatok és a lakosság nagymértékű, devizában bekövetkezett eladósodása illetve – a válság hatására – az azt finanszírozó források szűkössége miatt. Éppen a megnövekedett nem-állami devizahitelezés pótlólagos költségeit kénytelen felvállalni az állam azzal, hogy megnövelte a devizatartalékot, avégett, hogy a devizahitelesek terhei még elfogadható mértékűek maradhassanak. Ezekre az összefüggésekre tekintettel az ÁKK kiemelt figyelmet fordít az MNB devizatartalékkal kapcsolatos elképzeléseire. Azaz, a devizakibocsájtás nagysága nem független az MNB devizatartalék igényétől, az ÁKK számára nem szabadon (pl. költségalapon) változtatható tényező.

Ugyanakkor adósságkezelési szempontból is jóval összetettebb a kérdés, mivel Magyarország tőkeszegény ország, amely fejlődéséhez és finanszírozásához külföldi forrásokat kénytelen igénybe venni. Így van ez az államadósság esetében is, amelyet mintegy 60 %-ban külföldiek finanszíroznak. A belföldi megtakarítás ugyan növekedett az utóbbi időben, ennek mértéke azonban – különösen figyelembe véve, hogy ezt csak részben fordítják állampapír vásárlásra, - nem lenne elégséges a mintegy 1200 milliárd forint összegű nettó forintpiaci finanszírozási igény biztosítására, vagyis külföldi befektetők bevonására lenne szükség. Pusztán adósságkezelési szempontból tehát a kérdés úgy merül fel, hogy a külföldiek forintban vagy devizában denominált állampapírok kibocsátásával finanszírozzák a költségvetés hiányát, illetve a lejáró államadósságot. Ez pedig nem csupán költségek kérdése, hanem a kockázatok mérlegeléséé is, mivel az elmúlt időszak válsághelyzetei megmutatták, hogy ezekben a periódusokban a külföldiek másként kezelik a forintban, illetve a devizában kibocsátott magyar állampapírokat.

Míg a devizakötvények másodpiaca gyakorlatilag leáll, addig a forintkötvények esetében a magyar piac méretéhez képest sokkoló mértékű eladási hullám indulhat el, miként az például 2008 októbere és december között bekövetkezett.   

E kockázatokra tekintettel az ÁKK folyamatosan jelzi a piac felé, hogy a forintpiaci műveleteinél kifejezetten mérlegeli a belföldi piaci keresletet, nem kíván túlzott forintpiaci mennyiségekkel megjelenni. Ugyanakkor a cikkben említett rugalmassággal élve az ÁKK folyamatosan követi a kereslet alakulását, és valóban elképzelhető, hogy végül a jövő évi finanszírozás más szerkezetben valósul meg, az eltérés azonban jóval kevesebb lehet, mint az elemzésben vázolt 2 milliárd eurós nagyságrend. A befektetői kör vizsgálatát, így elsősorban a belföldi kereslethez történő alkalmazkodást, mint szempontot, nem sikerült megtalálni a cikkben.

A kereslet vizsgálata ugyanakkor nemcsak az eladhatóság miatt fontos kérdés, hanem a hozamalakulás szempontjából is. A hozamalakulás számos egyéb tényező is jelentősen befolyásolja természetesen, de az nagyon valószínű, hogy az 1485 milliárdos bruttó és 531 milliárd forintos nettó forint államkötvény kibocsátáshoz képest egy 2000 milliárd forintot meghaladó bruttó és egy 1000 milliárd forint körüli nettó kibocsátás megvalósítása csak magasabb hozamok mellett lehetséges. Minden 0,1% hozamemelkedés a javasolt bruttó kibocsátási szint mellett 2 milliárd forint többlet kamatkiadást eredményez már csak a kötvényhozamokra gyakorolt hatást nézve is, azaz már 0,8%-os hozamemelkedés esetén eltűnik a cikk által vélelmezett megtakarítás.  A bemutatott számításból ugyanakkor úgy tűnik, hogy a megtakarítás a kibocsátási mennyiség szempontjából változatlan hozamszintet figyelembe véve került kiszámításra.

Mindezek alapján a cikkben vélelmezett kamatmegtakarítás (ami a 2011-21-es időtávon vagy realizálódik, vagy nem) álláspontunk szerint félrevezető és nem alkalmas a terv értékelésére. Ráadásul módszertanilag is kifogásolható, hiszen az MNB által kibocsátott kéthetes kötvényekre meghatározott kamatot, valamint az 1-2 éves eurókamatot veti össze a 10 éves forint és deviza állampapír hozamokkal. Mind a kéthetes kamat, mind az 1-2 éves euróhozam ugyanis nemcsak az egyes évek között, de akár hetente is változhat, és az egyes futamidőkön kialakult hozamok közötti fennálló összefüggések alapján biztos jelentősen változni fog 2021-ig. Ugyanakkor a 2011-ben kibocsátandó 10 éves állampapírok hozama az értékesítés időpontján végérvényesen rögzítésre kerül. 

Végül megemlítjük, hogy a 2 milliárd eurós Európai Bizottság-i lejáratot (bár az formailag valóban hitel) nem véletlenül vonta össze az ÁKK a piaci devizaműveletekkel. Egyrészről a hitel alapja az EB által az euró piacon kibocsátott kötvény, így a lejárat megjelenik a kötvénypiacon. Másodsorban a befektetőkkel történt korábbi konzultációk alapján ez a megfelelő kezelése e lejáratnak, a más formában történő besorolás kommunikációs nehézségeket okoz. (Megjegyezzük, hogy az ÁKK korábban így mutatta be az MNB felé történő devizahitel törlesztést is, amit a devizapiacról refinanszírozott.)

Az ÁKK sajnálja, hogy a hvg.hu-n publikált cikk kiragadott, nem lényeges elem szempontjából elemezte a központi költségvetés jövő évi finanszírozását. Az így gerjesztett viták aligha segítik az államadósság-kezelést és a befektetők megfelelő tájékoztatását.