A múlt héten kisebb változásokat tapasztalhattunk a nemzetközi befektetői hangulatban annak ellenére, hogy az amerikai munkanélküliségi adatok kiábrándító helyzetet mutatnak. Ennek oka talán abban keresendő, amit az elemzők már többször, több helyen kifejtettek az elmúlt időszakban: a makrogazdasági helyzet még romló adatokat mutat, ám a tőzsdék – és általában a piacok – már pozitív irányba mozdulnak el, mert a befektetők úgy látják, a mélyponton már túl vagyunk.

Ehhez a felismeréshez azért kellett némi segítség, ami az amerikai nagybankok – a Bank of America és a Citigroup – irányából érkezett. A pénzintézetek bejelentései arra engednek következtetni, hogy a gazdálkodásuk – a nagy összegű mentőcsomagok után – immár nyereséges. Ez pedig azt jelentheti, hogy a globális gazdasági válságot kirobbantó pénzügyi krízis enyhül, ami hozzájárulhat a gazdasági növekedés későbbi felfutásához. A bankok ugyanis – nyereséges működés mellett – immár hajlandók lesznek hitelezési tevékenységüket ismét felfuttatni a jelenlegi igen alacsony kamatszintek mellett. Ez pedig lökést adhat a gazdaságnak. Az optimizmus átterjedt a fejlett piacokra és továbbgyűrűzött a feltörekvő piacokra is, amelyek exportjuk révén erősen függnek a fejlett gazdaságok növekedésétől.

Devizapiac

Abban a pillanatban, amikor az amerikai nagybankok a gazdálkodásukban bekövetkezett pozitív változásokról számot adtak, az EUR/USD kereskedésében gyökeres fordulat következett be. A biztonságot kereső tőke áramlása az amerikai piacok irányába ugyanis erősen alábbhagyott. Amennyiben azt feltételezzük, hogy tényleg túl vagyunk a piaci mélyponton, akkor éppen itt az ideje annak, hogy – magasabb kockázatokat vállalva – magasabb hozamokat kínáló piacokra fektessük be tőkénket. De biztosak lehetünk benne, hogy innen már egyenesen vezet az út a globális gazdasági növekedéshez? Ezt egyelőre nem jelenthetjük ki egyértelműen.

Amennyiben viszont a makrogazdasági adatok nem romlanak tovább, akkor a tőkeáramlás már támogathatja a kockázatosabb befektetések magasabb megtérülését. Ennek oka az, hogy a fejlett piacok kötvénypiacain az alacsony hozamszintek nem lesznek „versenyképesek” a feltörekvő piacok által kínált – gyakran indokolatlanul magasnak tűnő – hozamokkal. Persze a feltörekvő piacokon magasabbak a kockázatok, de a hozamszintek éppen ezen ok miatt emelkedtek nagymértékben az elmúlt időszakban, tehát a piac már beárazta a kockázatokat.

Ebben a helyzetben sokat segített a svájci jegybank kamatvágása, valamint az a technikainak tűnő lépés, hogy a jegybank jelentős mennyiségű külföldi kötvényt vásárol. Ennek komoly jelentősége van, mivel a frank átváltásával likviditást biztosít (ez különösen a kelet-európai térségben fontos), valamint a frank nagy mennyiségű eladásával gyengíti is a saját fizetőeszközét, amely az utóbbi időszakban már károsan hatott a gazdaság egészére a rettenetesen emelkedő exportárak miatt. Arról nem is beszélve, hogy a svájci jegybank jelentős mennyiségű, magas hozamot biztosító kötvényekhez juthat, ami a későbbiekben vaskos bevételt jelent majd.

Ebben a környezetben tehát ez EUR/USD devizapár is irányt váltott: a dollár gyengülni kezdett az euróval szemben, elérve az 1,295-ös szintet is. Ez a trend 1,255-től indulva szinte töretlen folyamatként jelentkezett. A korábban is jelzett támaszszint tehát megfogta a dollár erősödését. Ugyanakkor további gyengülésre már csak akkor számítunk, ha a megjelenő makrogazdasági adatokban további jele mutatkozik a gazdasági válság enyhülésének. Az 1,30-as szint közelében tehát EUR/USD eladást (dollárvétel euró ellenében) javasolunk. Addig pedig kivárás a legjobb befektetési magatartás.

Mint említettük, a kelet-európai térségnek – benne különösen Magyarországnak – igen jó szolgálatot tett a svájci jegybank a kamatvágással és a bejelentett külföldikötvény-vásárlással, mivel a svájci frank erősödése a hiteltörlesztések miatt különösen nagy problémát jelenthet a térségben. A frank gyengülése ezért – a török és a magyar intervención túl – a térségi devizáknak is adott némi lökést. Az MNB megtoldotta az intervenciót azzal, hogy bejelentette az uniós források forintra váltását a devizapiacon, valamint azt, hogy az uniós hitelkeret második – kétmilliárd eurós – részletét is lehívja. Ez utóbbi azt is jelenti, hogy az EU elégedett az EU-forrás eddigi felhasználásával.

A fenti ábra azt mutatja, hogy az utóbbi időben a forint gyengülése mögött egyértelműen nemzetközi tőkeallokációs folyamatok és nem speciális magyar vonatkozású esmények hózódtak meg. Míg korábban az EUR/USD – a táblázaton ennek fordítottjaként USD/EUR – mozgásával ellentétes irányt is képes volt felvenni a forint, addig mára szinte teljes az együttmozgás.

Ez azt jelenti, hogy a dollár erősödésével párhuzamosan gyengült a forint. Ahogy csökkent a nemzetközi kockázatvállalási hajlandóság, a tőke úgy menekült dolláreszközökbe, miközben a kockázatos eszközöktől – mint a forinteszközök – igyekezett megszabadulni. Így a forint gyengülése mögött kizárólag hazai okokat keresni, meglehetősen hibás gondolat lenne.

Ez befektetési szempontból azért érdekes, mert a nemzetközi tőkeallokációs folyamatok nem olyan hatékonyak, mint azt feltételeznénk. Azaz egy adott ország kockázatait ilyen helyzetben nem árazza megfelelően a piac – legalábbis rövid időtávon. És éppen ez az, ami miatt fontosak a forint gyengülése mögött álló tényezők. Ha elfogadjuk, hogy ma a piac – lokális szinten – félreárazza a forinteszközöket, de feltételezzük, hogy hosszabb távon – globálisan és lokálisan is – hatékony a piac, akkor a jegyzés a reális egyensúlyi árfolyam felé fog elmozdulni. Azaz, amennyiben a recesszió mélypontján túl vagyunk – de legalábbis nem romlik tovább a helyzet –, akkor a forint tartósan erősödhet a vezető devizákkal szemben.

A fentiek alapján egyszerű a képlet: forintvétel euróval, illetve dollárral szemben – és csak a nyereséget kell számolni. Ám egy fontos kérdésre nem adnak választ: mennyi az a rövid időszak, és mikor áll be a jegyzés az egyensúlyi árfolyam körüli szintre? Amíg erre a kérdésre nincs meg a pontos válasz, elhamarkodottan cselekednénk, ha azonnal rohannánk a brókerünkhöz EUR/HUF vagy USD/HUF eladási megbízással.

Ebben az esetben annyit tehetünk, hogy a trendben mozgó keresztárfolyam lokális maximumai körül fokozatosan kisebb pozíciókat nyitunk, amelyeket a forint erősödése idején fokozatosan zárunk. Ezzel a maximálisan elérhető nyereségünk csökken ugyan, de ennél sokkal nagyobb mértékben enyhül a vállalt kockázat. Azaz időbeli diverzifikációt hajtottunk végre. Ezzel el is jutottunk ajánlásunkhoz: fokozatos EUR/HUF és USD/HUF eladást javasolunk, mindaddig, amíg a forint a jelenlegi szintek (300 alatti EUR/HUF, 230 alatti USD/HUF) körül mozog.

Amennyiben viszont a forint ismét erős gyengülésbe kezd, a STOP-ok alkalmazását ajánljuk. Meg kell határoznunk azt a veszteségszintet, amit még képesek vagyunk elviselni. Amennyiben erre a szintre ér a jegyzés – a további kilátásoktól függetlenül – le kell zárni pozícióinkat és várni addig, amíg olyan újabb belépési pont nem kínálkozik, ahol képesek vagyunk valamilyen elgondolás mentén befektetési stratégiát felépíteni.

A fejlett piacokon a kötvényhozamok nyilván nem csökkenhettek, hiszen a tőkeallokációs folyamatok nem kedveztek ezeknek a piacoknak. Mivel a kockázatvállalási hajlandóság némileg emelkedett – de legalábbis nem romlott tovább –, a fejlett piaci kötvények a mára kialakult igen alacsony hozamszintek mellett nem voltak kelendőek.

Ezen nincs is miért csodálkozni, sőt inkább az a csodálatra méltó, hogy vajon miért nem emelkedik azonnal, jelentős mértékben a fejlett piaci kötvények hozama? Azért, mert a jegybankok ma már olyan alacsonyan tartják az alapkamatokat, hogy még így is pozitív reálhozamokra számíthatnak a befektetők. Eddig rendben is vagyunk, van értelme az ilyen jellegű gondolkodásnak. De mi lesz akkor, amikor a gazdasági növekedés beindul és a nyersanyagok, valamint az energiahordozók ára meredeken emelkedni kezd, ami a gazdaságokban multiplikálódva inflációs nyomást fejt majd ki? Akkor is alacsonyan tudják majd tartani az alapkamatokat? Akkor is pozitív lesz a mai hozamszintek mellett vásárolt kötvények reálhozama? Sajnos az előbbi kérdésekre egyértelmű nemleges választ kell adnunk, sőt, ha hozzávesszük, hogy a kibocsátások még mindig jelentősen emelkednek, akkor egyértelmű kép alakul ki a jövőre nézve: a fejlettpiaci kötvényekbe nem érdemes befektetni egy centet sem!

Miért? Mert a mai fejlődő piaci hozamok jelentős hozamfelárat tartalmaznak, de amennyiben beindul a növekedés, a hozamok gyorsan csökkenhetnek, miközben a feltörekvő devizák erősödése további nyereséget jelenthetnek a befektetők számára.

A múlt héten – kicsiben – valami hasonlót figyelhettünk meg a hazai piacon; a forint körülbelül 3,5 százalékot erősödött, miközben a hároméves állampapírok hozama 1,91 százalékkal csökkent. Ez összesen közel 9 százalékos hozamot is jelenhetett egy hét leforgása alatt. Azt persze sietve hozzá kell tennünk, hogy ennek a folyamatnak nem kizárólag a nemzetközi tőkeallokációs folyamatokban történt változások az okai, hanem az MNB intervenciója és egyéb intézkedései (visszavásárlási aukció, EU-források forintra konvertálásának bejelentése) is erősítették a folyamatot. Arról nem is beszélve, hogy ma még egyáltalán nem biztos, hogy ez egy tartós trend kezdeti szakasza…

Mint az előzőekből kiderült – és a fenti ábra is jól mutatja – a hozamok minden futamidő tekintetében jelentősen csökkentek. Így ma azt javasoljuk, hogy a korábbiakban ajánlott gyűjtögetés után ezúttal tartani célszerű a hazai kötvényeket. 10 százalékos hozamszintek mellett pedig már érdemes lesz leépíteni a pozíciókat.

A nemzetközi piaci hangulat változásának köszönhetően a mélypontokról elrugaszkodtak a fejlett piaci indexek, amelyek magukkal húzták a világ szinte összes tőzsdemutatóját is. Ennek oka az, hogy amennyiben a fejlett piacokon csökken a válság nyomása, az exportjukon keresztül erősen függő országok piacai is azonnal emelkedni kezdenek, mivel a kilátások gyökeresen megváltoznak. Ez a megállapítás különösen a távol-keleti tőzsdékre igaz, a kelet-európai régió viszont a devizapiacra nehezedő nyomás csökkenése miatt tudott emelkedni.

Az USA piacai remekül szerepeltek. Ezúttal már az is biztató volt, hogy egy nagyobb ugrás után egy hét alatt – szinte töretlenül, öt napon keresztül erősödve – 10-12 százalékos emelkedést tudtak felmutatni a tengeren túli indexek. Tehát az emelkedés nem kizárólag a short-pozíciók zárásának köszönhető, hanem már új vevők is megjelentek a piacokon.

Az új vevők azonban ma még csak azt tartják szem előtt, hogy egyes részvények történelmi mélyponton vannak, de hosszabb távú stratégiai terveik nincsenek, így az emelkedés hamar kifulladhat, amennyiben ezek a vevők zárják pozícióikat. Tehát továbbra sem lehetünk meggyőzve a hosszú távú emelkedés bekövetkeztéről, így kivárást javaslunk.

A hazai piacon szinte azonos a helyzet: a vezető részvények az elmúlt héten kisebb korrekcióval – emelkedtek. Az OTP kiemelkedően teljesített, de miután a bank – lassan a 10 százalékos értékhez közeledve – csökkentette sajátrészvény-vásárlásait, kissé alábbhagyott az emelkedés.

A Magyar Telekomot továbbra is mélyen alulértékeltnek tartjuk, amit immár az állampapírpiaci hozamcsökkenés csak tovább fokoz. Ennek köszönhetően a távközlési vállalat részvényei is emelkedni kezdtek, így mára napközben már körülbelül 7 százalékkal került a korábbi minimuma fölé. 

A volatilitás magas maradt, de ezt most arra kell kihasználni, hogy a lokális minimumok körül vásároljunk hazai részvényeket. De csak óvatosan. Ugyanis abban a pillanatban, ahogy a forint kifogy lendületéből, és/vagy a fejlett piacok korrekciót mutatnak, a hazai részvények azonnal esni kezdenek. Ma elsősorban az OTP és a Magyar Telekom gyűjtögetését javasoljuk, 5 százalékos STOP-szint beállítás mellett. Tőkeáttétel kizárva.

Ajánlás

Állampapírpiac: Hazai kötvények: tartás Vállalati kötvények: eladás Nemzetközi részvénypiac: EU részvények: kivárás, belépési pont keresése USA részvények: kivárás, belépési pont keresése Orosz részvények: kivárás Egyéb feltörekvők: kivárás Hazai részvénypiac: Magyar Telekom: gyűjtögetés OTP: gyűjtögetés Befektetési alapok: Hedge fundok (melyek negatív korrelációt mutatnak a kötvény- és a részvénypiacokkal)

Fürjes Szabolcs